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星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2023年4月27日

主題：一季報塵埃落定，5月投資主線在哪？

本期主講：郭希淳 星石投資首席權益投資官、高級基金經理、副總經理

Q&A

美聯儲加息25個基點，如何影響市場？

觀點：海外市場還有一定的不確定性，例如中小銀行危機和商業地產風險，前一段美股反彈反應了美聯儲加息結束的利好，但對這些風險的定價可能不足。

海外市場還有一定的不確定性，大家普遍預期5月份是美聯儲最后一次加息。美聯儲停止加息對于市場肯定是一個利好，但是也要看停止加息是什么因素導致的，如果是因為通脹下來的同時經濟表現出韌性，停止加息對金融市場無疑是非常好的事情。在前一段美股的反彈當中，市場也是這么去預期的，但是這樣的預期還有一定的風險。目前美國銀行的問題并沒有完全解決，雖然美國大型銀行的經營情況比較穩健，但小銀行并不太平，最近第一共和銀行公布一季報后大幅下跌。第一共和銀行一季報反映出的很重要的信息是，它的存款流失非常嚴重，不得不去市場上借5%以上的高價融資，而流失掉的那些存款的成本可能只有1%左右，僅僅這一項就可以把現在的息差全部給吃完，所以中小銀行面臨的的壓力非常大，而且這個壓力僅僅是利率層面的壓力，完全沒有考慮到信用層面的壓力。

在這樣一種情況下，銀行可能會出清資產負債表上的一些資產。前幾年美聯儲低利率的階段配置了大量的長端利率債，利率大幅上升之后，這些債券的價值要打很大一個折扣，這會導致銀行的資產負債表面臨著非常大的賬面損失。如果把這些資產全部兌現的話，相當于一次性兌現可能上百億美元的損失。因為這些資產在賬面上可以不計損失，如果計入存款持有到期資產，銀行可以不用記進入賬面價值波動的損失，如果把它兌現掉，可能一下子計提巨額的虧損；不計提的話就要以非常高的融資成本從市場上借錢，會面臨非常嚴重的經營性虧損。

在這樣一種局面下，小銀行時時刻刻擔心存款流失，必然要收縮它的信貸，對整個美國實體經濟的影響是無法忽視的。雖然單家小銀行的信貸投放量有限，但總量并不小，所以美國現在面臨一個信貸收緊的局面。從樂觀的角度來講，信貸收緊有利于美國的通脹下行，但是也要付出整個實體經濟急劇收縮的代價。除此之外，美國商業地產的風險其實也在逐漸暴露。

海外有這樣一些風險的情況下，而且前一段美股的反彈更多反映了美聯儲加息結束的利好，但對這些風險的定價可能不足，海外還是有一定不確定性。

Q&A

對5月股市行情有什么展望？消費行業會有新行情嗎？

觀點：二季度經濟復蘇的情況會明顯改善，不同行業之間分化比較大，需要尋找結構性機會。從確定性的角度看，我們更加關注內需相關板塊的機會。消費行業的確定性相對比較高，但股市進入盈利驅動階段意味著行業內部也存在分化，落實到具體個股上還需要更為精細的挖掘。

目前大部分公司的年報和一季報已經公布了，整體上看今年一季度的業績壓力比較大，主要是年初疫情影響企業生產經營的原因。從宏觀指標上看工業企業利潤也是相對偏弱的，跟整體宏觀經濟處于谷底復蘇的階段有關。

向后看，二季度經濟復蘇的情況應該會有明顯改善，但不同行業之間的分化可能也比較大，例如，線下服務業的景氣度非常高，以出口鏈為代表的制造業還有一定壓力，地產銷售正在恢復但開工還處于較為低迷的狀態，與房地產投資相關的水泥、鋼鐵需求還處于比較弱的情況。

定性來講，二季度我國經濟會比一季度有明顯好轉，行業之間的分化意味著需要尋找結構性機會。從確定性來講，內需相關的行業的確定性可能是比較大的。海外方面依舊存在一定風險，美國銀行業危機導致美國信貸出現了比較明顯的收緊，放貸標準也有所提高，對美國的實體經濟產生了沖擊。疊加美國商業地產也出現了一些問題，海外的需求依舊有壓力。我們認為二季度是風險與機遇共存的階段，更加關注與內需相關的板塊投資機會。

消費行業的確定性是相對比較高的，估值也處于比較適中的位置，行業內部的投資機會還是值得挖掘的。目前消費行業內部也出現了明顯的分化，不同公司的股價也開始表現出明顯不同，這其實說明市場正在進入業績驗證的階段。2022年11月至今年3月板塊內基本是同漲同跌的，因為驅動在于市場預期改善。現在股價表現分化則表示進入到了業績驗證的階段，有些公司業績兌現的比較好、景氣度恢復的比較好，股價表現就相對好一些。從大的方向上來看，這些行業過去幾年的供給收縮較為嚴重，現在看到需求恢復的不錯，后續超預期的概率還是比較大的，但落實到具體個股上還需要更為精細的挖掘。

Q&A

怎么看待新能源板塊和人工智能板塊未來的走勢？

觀點：新能源板塊性機會要等待供需格局轉好的拐點，但板塊內部已經有不少個股股價中包含了較為悲觀的預期、具有一定的投資價值，可以通過自下而上去挖掘。人工智能板塊整體仍處于主題炒作階段，后續板塊內部的股票可能會出現分化，短期內可以吃到行業發展紅利的公司可能還有一些表現。

新能源板塊由強勢上漲轉為弱勢調整的核心原因在于供需格局的變化。2022年上半年，在歐洲能源危機和國內新能源汽車銷售火熱的帶動下，新能源相關行業呈現高景氣狀態。伴隨行業高景氣還有股價的大幅上漲和產業鏈更大規模的資本開支，部分公司在股價的相對高位進行融資去擴充產能，這些供給層面的擴張必然會在2023年反映出來。但需求層面，由于俄烏沖突帶來的歐洲能源危機具有一定特殊性，并不能進行線性外推，因此2022年新能源行業的供需情況和高盈利狀況可能不能代表整個行業的盈利中樞，雖然從長期來講這些行業依舊會保持較高的增長，新能源相關行業增速未來會向常規狀況回歸。另一方面，這些行業的估值確實在2022年炒高了，泡沫化的部分出現下跌也是很正常的情況。

從現在的點位看，新能源板塊內很多股票的估值已經在歷史上相對比較低的位置，很多公司的隱含預期其實已經反映得比較充分，股價中已經包含了很多悲觀預期。但整個行業的供給釋放過程并未完成，很多產能要在今年下半年或者明年才會進入市場。

新能源板塊性機會可能需要等待供需格局再次向好的方向拐點出現，但從長期投資的角度看，不少個股可能已經跌得比較充分了，可以自下而上的挖掘。

人工智能是今年的一個大主題，雖然最近表現仍比較出色但也有一些標的開始調整了。人工智能技術帶來的長期社會影響可能是比較大的，有點類似2000年左右的互聯網革命。新產業在股票市場的表現通常會分為兩個階段。第一個是偏概念、偏主題的階段，大家意識到了新技術的長遠影響，但可能還看不清在具體標的或者具體產業的落地過程，沾上概念的公司可能都會雞犬升天。在主題化階段完成了之后，市場會進行調整，泡沫化會退潮，但也會醞釀出真正能兌現業績、真正能吃到行業紅利的公司。在主題退潮后，我們可以去尋找和挖掘真正好的優質公司。

其實新能源板塊也經歷了同樣的過程，在主題化階段中市場炒作的可能是現在看起來比較邊緣化的標的，而2019年后新能源的大發展中一些真正吃到行業發展紅利的優質公司才有很好的表現。

對于人工智能板塊也是一樣的，人工智能對于生產力有重要的長遠影響，但是現在還很難說具體哪些公司可以從中獲得成長助力，哪些公司可以吃到產業紅利，這些都是我們需要持續跟蹤觀察的。

在AI發展的初期，相對來講偏管道類的公司可能更有兌現機會。在行業發展初期，基本所有科技公司都會撲進AI的浪潮當中，可能都會去買算力、買數據，會做自己的運算。那么相應的跟運算相關的、跟管道相關的標的，會在第一波當中吃到業績。后續更多關注的是AI落地或者應用的相關機會，比如游戲中繪畫、文案類工作，包括新應用，也包括工業領域、圖像智能等，這是大家目前可以想象到的應用方向。但具體怎樣的商業模式，怎樣能夠提升相關公司的盈利能力，現在還不是特別清楚。總的來說，短期內可能能看到的還是偏訓練和管道類的標的，這些公司的業績可能會相對到來得更快一點。

目前人工智能仍是在主題炒作階段，最好的炒作階段可能已經過去了，后續板塊內部的股票會出現分化，極少數在這個階段可以吃到紅利的公司可能還有一些表現，但板塊內部更多的是依靠概念上漲的公司，這些公司漲幅最大的階段應該已經過去了。

Q&A

怎么看待中特估行情？

觀點：除了盈利以外，央企還承擔了社會責任，這可能是他們常被折價的原因，但目前關于逆全球化的討論越來越多，過去被市場無視的央企戰略價值現在重新被挖掘出來了，意味著原先央企的折價至少要修復掉。

央企之所以被折價，是因為除了盈利以外，央企還承擔了社會責任。比如，三大運營商在一定的時期需要提速降費，實際上是為了扶持國內的互聯網應用方面的產業，給產業提供更好的基礎環境。此外，我們國家的網絡覆蓋是非常好的，在一些邊遠的地區沒有多少流量的地方，運營商也要去建基站，本質上承擔了一定的公益職責。不僅如此，它可能還需要承擔一定引導整個國家相關IT設備產業發展的職責。實際上，他們在這些方面做了很多工作，單純從短期的盈利角度來講，這些工作可能并不是最優解，也不是資本市場喜歡的，但從綜合的長期角度來講，這些事情無疑是符合全國利益和運營商自身的利益。

目前很多的大型央企的估值出現修復，也是跟全球的政治經濟環境有關。貿易摩擦以前講的更多的是全球化，全球化意味著有非常重要的產業地位，但是現在的時代可能不一樣了，逆全球化的討論越來越多，除了自身盈利上的價值以外，所有關鍵環節的戰略價值應該得到重估。跟貿易摩擦之前不一樣的大的時代背景，使得過去市場無視的戰略價值現在重新被挖掘出來了。原先央企的折價至少要修復掉，至于是不是溢價，市場可能會再重新去討論。

Q&A

如何看待互聯網港股的投資機會？

觀點：在整個行業的系統性估值修復完成后，投資機會出現分化，能夠適應國家發展的需要、在國家經濟結構轉型的過程當中做出貢獻、搶占到新的生態位的公司可能就會有更好的發展前景。

從去年底到現在，互聯網港股估值修復也不小了。從大的方向來講，過去幾年互聯網受到政策因素的影響，估值處在非常低的位置。現在互聯網相關的政策出現了一些優化和調整，對應的這些公司的估值也有一些修復。但是進一步來講，互聯網企業也需要越來越多配合國家大的戰略，過去那種依靠資本優勢進行城市擴張的行業模式可能不會再回來了。互聯網企業需要去做一些能提升整個社會的運轉效率，或者能拉動生產力提升的事情，才會有更好的發展空間。互聯網企業能不能做到這一點，可能是決定不同的互聯網企業長期命運，或者股價風險的一個重要因素。在整個行業的系統性估值修復完成后，投資機會出現分化，能夠適應國家發展的需要、在國家經濟結構轉型的過程當中做出貢獻、搶占到新的生態位的公司可能就會有更好的發展前景。

Q&A

美聯儲若結束加息，如何看待后續商品價格的走勢？

觀點：后續商品價格的走勢還是要看美國經濟下行和美聯儲是否轉向寬松的情況。

目前市場普遍預期年內美聯儲會出現降息，基準預期假設在于通脹逐漸下行且經濟相對有韌性，但實際情況可能不同，美聯儲可能會在結束加息后保持利率在高位。最終是否降息可能取決于美國經濟會不會出現加速衰退，這個風險可能是不能排除的。如果美國出現了快速衰退，商品短期價格肯定會受到影響；如果通脹下行且美國經濟還可以，那么商品價格可能沒有明顯下行；如果美聯儲貨幣政策轉向相對寬松的過程中刺激了需求改善，一些商品價格可能會出現新一輪的上漲。

Q&A

如何看待前期市場關于通縮的擔憂？

觀點：通縮的擔心有點杞人憂天，國內需求偏弱是階段性的，供給端也不存在明顯過剩的情況。

通縮的表述可能有點言過其實，今年一季度CPI表現偏弱主要是受到疫情和豬肉短期供需失衡的影響。一季度國內需求偏弱更多的是階段性情況，二季度其實已經有很大改善了，例如酒店價格大漲并不存在通縮的情況。除了需求情況，我們還需要看到供給端的變化，4萬億刺激之后國內供給出現了比較長時間的供給過剩，2011-2015年工業品價格持續下行，這段時間的通縮壓力比較大。但目前的情況完全不一樣，從固定資產投資來看，制造業的投資在過去幾年確實有一定恢復，但主要恢復的是出口比較好的產業，例如新能源產業的資本開支、產能擴張，總體上制造業的固定資產投資其實和4萬億后的情況是沒辦法比的，大部分傳統產業的新增產能是非常有限的，因此并不存在供給嚴重過剩的局面。

Q&A

怎么看待后續國內的流動性？

觀點：國內流動性還將保持寬松。

國內的流動性一直是比較寬松的，央行繼續支持經濟復蘇是比較明確的方向。現在國內經濟有一定的恢復但還沒有完全回到常態，房地產這些領域有一定的改善但是改善的持續性還是有一定的壓力。所以在未來一段時間，預計流動性相對寬松的局面并不會有很大改變。并且，我們國家的通脹壓力并不大，一季度國內CPI其實是偏低的，我們現在完全有空間去實施偏寬松的貨幣政策。

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