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星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2023年5月25日

主題：市場震蕩磨底，機會在哪里？

本期主講：汪晟 星石投資總經理、高級基金經理

Q&A

最近市場的不利因素有哪些？怎么看待未來A股走勢？

觀點：弱現實加弱預期兩個因素疊加導致市場近期走勢較弱。從長期視角看，A股的投資價值是毋庸置疑的，現在需要等待經濟現實或經濟預期層面的明確變化。

當前整個經濟預期比較疲弱，加上前段時間公布的4月份經濟數據從環比看有明顯的走弱，影響了市場對經濟持續改善的預期。現在是弱現實加弱預期，兩個因素疊加。對經濟缺乏信心，短期看不到正向的驅動，市場近期走得比較弱。

從趨勢上看，市場的經濟預期已經比較悲觀，經濟預期再度下修的空間很小。從絕對水平看，中國十年期國債的利率水平現在處在非常低的位置，差不多相當于去年5月的水平，但與去年5月相比，現在經濟面臨的壓力和困難更小、前景更明確。這幾年10年期國債利率比現在水平更低的情況有兩次：一是2020年疫情剛發生的時候，二是2022年二次疫情導致經濟壓力進一步加大的時候。我們認為未來中國的經濟增長不會比那兩個時點更困難，從這個角度看目前對經濟更悲觀的預期繼續演繹的空間不大。

當前是一個總量比較弱，但結構分化的世界，無論從全球看，還是從國家看，從產業看，都有這種特征。從國內看，雖然長期而言，地產并不會成為經濟增長的主要驅動力量，但是它確實在當前的經濟結構中占據了很重要的地位，4月份以來的地產走弱，無論是對經濟的現實層面，還是對經濟的預期層面都構成了壓力。而中國的出口是有韌性的，現在出口的主要驅動力來自于一些高端制造業，長期是可以持續的，背后是中國產業升級。經濟修復的另外一方面來自于內生性消費的修復，這也是一個結構性亮點。只是在總量比較弱的數據之下，不容易看到結構性改善的變化。就消費而言，4月份的CPI很弱，快接近0，結構上拖累CPI的主要力量是能源、食品、汽車，扣掉這些因素的核心CPI其實是比較穩定的，3、4月份都是0.7%，4月份環比還增加了0.1%。再進一步看核心CPI里面的結構，偏服務類的消費需求其實是不錯的。此外，4月份旅游CPI同比上漲9.1%，這是統計局有旅游CPI口徑數據以來的同期最高值。這是一個分化的世界，總量上弱，但是結構上也是有驅動的，主要驅動可能還在于內需，內需里面可能更多在于線下服務的修復，這個趨勢是明確的。

所以我們還是延續尋找那些盈利驅動強的企業。雖然整體總量需求是不強的，但是在供給層面，從已經公布的一季報里可以看出，這些公司財務數據、經營數據非常積極，成本控制是超預期的，效率還在提高。雖然需求還沒有迎來快速的上行，但是可以去期待，哪怕在需求比較平淡的背景之下，依靠效率提升成本下降，企業還會有不錯的盈利。如果未來需求可以形成共振，盈利的改善空間可能比疫情前更大，因為成本比疫情前還要更優化。找到這些好的投資機會，守住α，然后再去等待需求層面的共振。

從長期視角看，短期股市的走弱不太能說明長期的問題，長期中國股市的投資價值是毋庸置疑的。當前經濟復蘇雖然弱，但還是處于復蘇的趨勢。從量變到質變的過程需要量的積累，現在可能還是處在量的積累的過程之中，需要更多的耐心。

國內經濟復蘇的變化更多來自于內在。目前我國經濟距離長期潛在產出水平還有缺口，首先要把缺口補上，這是內在的修復動力。從長期看，中國無論是人均產出，還是老百姓的收入，都有比較大的提升空間，目前看中國產業升級趨勢也是比較良好的，立足于本土， A股里面有很多有價值的公司。

星石投資

Q&A

如何看待近期日本股市的較強表現？

觀點：日本股市近期的走強本質原因是它有長期投資價值，創33年以來新高有內在和外在的因素共同驅動。

日本股市近期的走強本質原因是它有長期投資價值，創33年以來新高有內在和外在因素的共同驅動。

從內部看，日本股市的估值很便宜。巴菲特前幾年就去日本股市買股票了，作為一個價值投資者，他認為在日本股市出現了嚴重低估的公司，所以愿意去長期布局，現在更多人關注到了日本股市的投資價值。從內部而言，日本的東證指數中大部分公司PB是小于1的，即賬面價值是高于市值的，這個比例在全球來看都是高的。另外，日本國內的股市也在推行鼓勵大家回購、分紅等，提高這類資產對投資者的長期吸引力。

從外部而言，日本是堅定實施寬松貨幣政策的國家，在發達國家里日本的利率水平（資金成本）是最低的。之前那些歐美國家一直在持續加息，日本維持低利率，對日元資產相對不利，但現在歐美的加息已經接近尾聲了，低利率反而有優勢，對海外資本的吸引力提高。

Q&A

怎么看人工智能板塊等主題投資之后的表現？

觀點：走勢將主要取決于對未來經濟實際運行的趨勢判斷。

中特估板塊和人工智能板塊這兩類偏主題性的投資之所以能成為主線，也是因為當前經濟預期比較疲軟。短期市場看不到經濟持續走強的正反饋，所以更偏向于去追逐那些長期空間大、短期很難證偽的投資，中特估和人工智能是有這種特征的。中特估是長期資產低估的邏輯；人工智能則是長期空間大的邏輯。

所以未來這兩個板塊怎么走取決于對未來經濟實際運行的趨勢判斷。如果經濟趨于走強，偏順周期的、能有持續基本面支持的方向可能慢慢會成為一條主線。而估值驅動為主的主題性投資可能會有持續的波動。我們認為當前時點下，基于公司業績的趨勢能把握的，是確定性更強的方向。

星石投資

Q&A

怎么看待中特估板塊？

觀點：中特估板塊背后存在資金對確定性的追求，也暗含了對經濟趨勢等大背景的短期判斷。如果宏觀環境發生變化，那么投資邏輯可能會隨之變化。

當前，各種不確定因素相較于以往有明顯增加，所以大家可能對確定性有比較強的偏好。確定性的一個體現就是絕對估值水平低，至少虧錢概率不大，所以會有一些資金去追逐這類資產。

中特估概念對標的資產中，大部分的絕對估值水平在整個市場處在最低水平的檔位，疊加分紅力度加大、有比較高的股息率保護，這類資產收益的確定性相對較高。但這是需要宏觀背景配合的，在整體市場風險偏好比較低的時候，大家才會更加傾向于追逐確定性強的東西。它不是恒定的常態，如果宏觀背景變化了，投資邏輯可能也就變了，市場風險偏好可能也會發生變化。比如中國經濟復蘇的趨勢出現了改變，加速或者方向上的變化，也可能引導投資邏輯的變化。再比如歐美經濟的衰退或者風險釋放，美國的利率調整，這也會影響風險偏好。

中特估看起來是主題性投資，背后暗藏對經濟趨勢等大背景的短期判斷。這些判斷也面臨變化的可能，無論是在今年或者在明年，變的可能性還是比較大的。中特估板塊收益中更大一部分來自于估值的波動。比如部分資金奔著5個點的股息去投資，但是可能賺的是估值波動的錢。估值波動比較難把握，可能來得快去得也快。我們更傾向于去把握那些基本面、業績層面增長帶來價值重估，確定性相對更強的投資機會。

Q&A

如何看待港股市場最近的表現？

觀點：自下而上看有更好價格、有價值保護的優質股權長期應該是有較好表現的。

因為港股資金屬性的原因，波動可能會比較大。港股中，不少優質公司的基本面是改善的，估值也不貴。如果因為資金交易層面或者是宏觀預期的悲觀出現了股市整體下跌，那些長期競爭力沒有改變的好公司，反而面臨了更好投資機會。整體市場不好判斷，但從自下而上投資層面，有更好價格保護的優質股權，長期很可能是掙錢的。

Q&A

對新能源等高端制造產業鏈有哪些研究和看法？

觀點：前幾年這些行業的需求和供給都出現了較快增長，目前需求略有放緩，短期供給端的壓力比較大，現在這個階段可能還需要一定的時間去消化供給的增長。

從研究上講，我們對A股是全市場覆蓋的，一個哪怕在當時看來再沒意思的行業，我們也會持續跟蹤覆蓋，更不要說像新能源這些持續高增長的代表中國產業升級方向的行業。這些行業經過了前幾年的需求爆發，供給的增長速度也非常快，貢獻了整個中國投資制造業投資里面增量最重要的一部分。

但需求一旦增速放緩，可能也會面臨一定供過于求的壓力，因為產能上升得很快。但這些行業是朝陽產業，長期看還是很好的，在全球范圍來看，它的需求也都是好的，哪怕現在面臨一些壓力，它長期還是有不錯的發展空間的。投資上我們可能希望有一個更強的驅動出現，目前來看需求可能略有放緩，供給的壓力短期還比較大，現在這個階段可能還需要一定的時間去消化供給的增長。

Q&A

如何看待美國經濟以及美聯儲未來貨幣政策走向？

觀點：美國經濟也是分化的格局，居民部門相對強勁，企業和政府部門可能正在走弱，還不能說以美國為代表的發達經濟體進入了明確向下的衰退之中，但經濟衰退的潛在風險正在增加。

美國經濟結構上也是分化顯著的，整體上是制造業弱、服務業強的格局，制造業景氣持續下行，但最新公布的服務業PMI超預期。背后的原因在于這一輪的刺激，財政補貼直接發給美國居民了，需求不在政府手里，也不在企業手里，在美國居民自己手里，所以以服務業為代表的這些行業景氣度總是有韌性的。美國居民的資產負債表是好的，現金資產給老百姓，負債留在了銀行和政府，是比較特殊的。

美國的衰退跡象，比如局部的銀行風險暴露，確實反映了在高通脹、高利率水平之下，經濟的潛在風險是在增大的，這是一個明確的信號。如果美國持續維持比較高的利率水平，經濟可能也會出問題，但后續怎么演繹需要再觀察。現實層面而言，美國的經濟還是不弱的。現在也不能說以美國為代表的這些發達經濟體進入了明確向下的衰退，他們也是一個分化的格局，居民部門其實還是比較強勁的，政府部門和企業部門可能在走弱。

對于美聯儲來說，現在主流預期是加息暫停或進入尾聲，但維持高利率的時間有多長、什么時候降息，是有分歧的。哪怕出現經濟數據再超預期，美國有加息的壓力，它加息的空間也不大了。美國自身銀行業已經出問題了，未來美國高利率環境下經濟趨勢如何演繹是要邊走邊看的。

Q&A

怎么看待出生人口下降對于未來的潛在影響？

觀點：出生人口下降是可以預見的，我國人口數量的頂峰可能已經過去，我們需要在結構上做文章，投資上也會暗含這個方向。人口下降不必然是危機，也可能是轉機，或者是一個新變化的開始。

長期看，中國人口的下降趨勢其實是早就能預料到的，20年前人口結構的變化就必然會導致現在出生人口快速下行的結果。從絕對水平上看，中國人口數量的頂峰應該已經過去了。我們現在很難再去總量上去做文章了，那么必須要在結構上做文章，怎么把人口結構、人口素質搞好，怎么讓人均產出增大，怎么讓效率提升，這可能是中國經濟潛在動力的來源。

投資上也會暗含這個方向。一方面雖然人口總量在減少，但是人口老齡化趨勢很確定，意味著醫藥服務的需求持續增長。另一方面怎樣利用人口結構的優化形成新的競爭優勢，這是一個很龐大的課題，對應著長期投資方向的選擇。中國人口的下降不必然是危機，也可能是轉機，或者是一個新變化的開始，我們還是積極應對，接受變化，因為趨勢是沒法改變的，只能接受然后發現這個變化里面蘊含的投資機會。

Q&A

如何看待未來美元和人民幣匯率走勢？

觀點：從較長的角度看，人民幣匯率的升值空間大于貶值空間。

從經濟學的角度去理解，匯率反映的是國與國之間的競爭關系、經濟實力。站在當前時點往后看，中國對于海外發達經濟體并沒有劣勢，反過來中國修復的內生性改善動力更強。長期看中國匯率升值的空間遠大于貶值的空間，對匯率長期走勢的看法在于中國對海外，比如美國，這兩個大國的經濟趨勢是怎么判斷的。就中美而言，經濟的比較優勢過去一兩年是中偏弱美偏強，未來一兩年可能是中偏強美偏弱。因此，從偏長期的視角，美元相對人民幣不應該特別強，人民幣升值空間會比貶值空間大。

Q&A

多基金經理團隊制，如何通過具體考核提升團隊協同性？

觀點：多基金經理制度的考核是有絕對基準的，我們引導外向型的競爭。從具體考核機制上，我們鼓勵大家共享研究成果，希望通過制度安排將團隊協作落實在每一次交易、每一次投資討論上。

首先，考核有一個絕對的基準，而不是相對的排名。我們每個基金經理要跟市場去比，而不是跟同事去比。從導向上，我們不引導內卷式的競爭，而是外向型的去跟市場競爭，要跑贏市場。

第二，從具體考核機制上，我們鼓勵大家做研究成果的共享，基金經理也有研究報告、策略報告的考核要求。我們進行每個季度考核，從而影響最終的年度的考核結果，涉及到個人的晉降級以及獎金分配等一系列的問題。

在日常的研究上，我們也鼓勵基金經理做出好的研究，把研究成果分享給大家。從機制上，如果這是一個好的研究成果、轉化成為比較重要的投資，一旦形成了好的回報，發現投資機會的基金經理，就會有杠桿效應。比如某個基金經理看好一個公司并進行投資，但他一個人的投資額度是有上限的；但如果他的研究成果被大家認可，別的基金經理也進行投資，那么就形成了杠桿效應。在年底，會以這項投資為公司帶來的總量收益為基礎，向發掘并推薦的基金經理分配研究貢獻獎。

類似這樣的制度安排內核上是鼓勵大家去做好的研究，把研究分享出來，對自己和別人都是有利的。通過這樣一系列的安排，使得多人協作不是一個口號，而是確確實實發生在每一筆交易、每一次投資的研討上。大家是從內心支持的，不是形式主義。

風險提示

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