美聯儲6月議息會議暫停加息，基本符合市場預期，但整體發言偏鷹，點陣圖顯示終點利率超預期抬升，經濟預測顯示美聯儲認為美國經濟軟著陸的概率有所提升，市場修正前期關于降息的樂觀預期，年內保持高利率成為基準預期。

通過與1995年以來的四輪周期相比，我們發現當前雖然部分經濟指標已經達到了降息標準，但是美國經濟韌性主要來自于消費，就業市場的持續火熱也延后了實質性衰退的到來時點。通脹方面雖然有所緩和，但通脹上行風險仍存，通脹恢復至2%還有較長的路要走，這對美聯儲提出了維持高利率的要求。

我們認為，后續美聯儲的貨幣政策變化將綜合考慮經濟基本面的變化以及金融市場風險的擴散程度，市場分歧將在數據的動態變化中逐漸減小。

一、1995年以來四輪降息的簡單梳理

回顧1984年以來的6次降息周期，1984年和1989年的2次降息出現在加息停止后的1個月后，而1995年后的4次降息平均出現在加息停止的9個月后。90年代前后降息節奏不同的原因可能是，90年代以前的經濟周期和通脹波動較大且美聯儲貨幣政策操作框架尚未完善。由于美聯儲在1996年才在內部確認2%的通脹目標，在2012年才明確了2%的通脹目標和就業最大化動態機制，我們認為1995年及之后的貨幣政策變化可能更具有參考意義。

數據來源：Wind

從宏觀環境上看，美聯儲降息時點多出現在美國經濟衰退的初期，不確定性和風險的增加也是美聯儲降息的考慮因素之一。

（1）1995年7月：新興市場金融危機和國內經濟動能下滑提供降息契機

由于美國經濟的強勁擴張和通脹反彈壓力的上升，美聯儲于1994年開啟加息，并于1995年2月將聯邦基金利率上調至6%后停止加息。1995年初，美聯儲加息對就業、經濟的影響已經顯現，疊加1994年美聯儲的加息行為引爆了新興市場的債務危機，在內外因素的作用下，美國經濟快速走弱，美國制造業PMI指數由1995年初的57.4%快速下滑至6月的45.9%，美聯儲于1995年7月開啟了降息。雖然在1997年3月由于美聯儲看到美國經濟強勁回升、通脹有所抬頭而短暫的加息25bp，但在后續亞洲金融危機蔓延、全球經濟動能走弱后又繼續降息至1998年11月。

內外因素下美國經濟動能減弱

資料來源：Wind

（2）2001年1月：互聯網泡沫破裂是降息導火索，但衰退是更核心因素

90年代末不少海外互聯網科技公司的股票估值和股價都飆升到了不可持續的水平，1999年6月美聯儲重啟加息則刺破了互聯網泡沫，導致了廣泛的裁員和投資減少。2000年美國新增非農就業數據和制造業PMI數據都出現了快速下行，2001年美國GDP同比增速由2000年的4.1%下滑至1%，其中2001年3月至11月更是進入到了美國國家經濟研究局（NBER）認定的實質性衰退中。

互聯網泡沫破裂將美國經濟拉入實質性衰退中

數據來源：Wind

（3）2007年9月：次貸危機及經濟衰退下開啟的超長期寬松

在美聯儲采取的低利率政策和金融創新產品的作用下，美國地產市場滋生泡沫。隨著美聯儲加息，美國地產泡沫破裂，金融市場動蕩增加了經濟不確定性，美聯儲在2007年9月因考慮金融穩定對于經濟的影響開啟了預防式降息。次貸危機對于經濟的影響很快顯現，2007年10月美國失業率快速上升至5%，2007年12月至2009年6月被NBER認定為實質性衰退。與前幾次不同的是，此次降息周期超過了8年，并且期間三次開啟了量化寬松。

次貸危機是降息的直接原因，但次貸危機對經濟的負面作用很快顯現

數據來源：Wind

（4）2019年8月：全球經濟下行及通脹壓力較小是決定降息的關鍵

2019年中美貿易摩擦的影響逐漸顯現，全球經濟和貿易都受到影響，美聯儲采用降息手段來應對不斷下調的全球需求預期。2019年美國CPI同比增速大部分時間保持在2%以下，制造業PMI則是由2019年初的56.6%逐漸回落至2019年末的47.8%。2020年3月在疫情的影響下，美聯儲開啟了進一步降息，美國于2020年2月至4月進入NBER認定的衰退期。

全球經濟下行及通脹壓力較小是決定降息的關鍵

數據來源：Wind

二、歷史上降息時點的數據表現

從最近幾次的情況來看，經濟下行都是降息的關鍵影響因素，2001、2007、2019年降息周期中均出現了實質性衰退，降息開啟時點均略早于實質性衰退的開始。

我們對美國近4次加息停止和降息開始前的表現進行梳理，包括經濟、就業、通脹和金融條件四個方面。

（1）美國經濟指標：工業生產指數同比增速、批發零售銷售額同比增速、制造業PMI

從近4次的情況看，美聯儲通常在經濟開始放緩時停止加息，在經濟即將進入收縮區間時開始降息，經濟下行壓力是美聯儲開啟降息的重要考量。

經濟下行壓力是美聯儲開啟降息的重要考量

數據來源：Wind，灰色區域為停止加息到開啟降息的時間段

（2）美國就業指標：新增非農就業數據、 失業率 、勞動參與率

相較于停止加息時，降息開始前的勞動參與率變化不大，但失業率通常會小幅上升，新增非農就業人口會有更加明顯的變化，這可能是因為勞動參與率和失業率是更加滯后的變量，而新增非農就業人口更像是經濟的同步變量。

勞動參與率和失業率是相對滯后的變量

數據來源：Wind，灰色區域為停止加息到開啟降息的時間段

新增非農就業人數對于降息時點的觀測意義更大

數據來源：Wind，灰色區域為停止加息到開啟降息的時間段

（3）美國通脹指標：CPI同比增速、PCE同比增速

停止加息后，由于貨幣環境的邊際放松，美國通脹的變化情況不同，存在小幅增長的可能性。從絕對水平來看，美聯儲在1996年之后開啟降息時的通脹水平并未完全降至2%的政策目標以下，通脹下行至2%以下可能不是降息的必要條件。但從動態變化來看，美聯儲對于通脹的容忍度可能在降低。

通脹下行至2%以下可能不是降息的必要條件

數據來源：Wind，灰色區域為停止加息到開啟降息的時間段

（4）美國金融環境指標：2年期美債與10年期美債利差

美聯儲通常會在2年期美債與10年期美債利差進入較低水平、即將倒掛或已經開始倒掛的時候開始降息。雖然停止加息可能會帶動美國金融狀況轉松，但1995年之后的四輪周期中停止加息和開始降息時金融狀況指數有3次為負，意味著如果美國經濟出現較大的下行壓力且通脹在可接受范圍內，美聯儲將采取更加寬松的貨幣政策。

金融條件對于美聯儲的貨幣政策制約有限

數據來源：Wind，灰色區域為停止加息到開啟降息的時間段

通過與1995年以來的四輪周期相比，我們發現雖然當前部分經濟指標已經達到了降息標準，但是美國經濟韌性主要來自于消費，就業市場的持續火熱也延后了實質性衰退的到來時點。通脹方面雖然有所緩和，但通脹上行風險仍存，通脹恢復至2%還有較長的路要走，這對美聯儲提出了維持高利率的要求。此外，金融環境也基本達到降息條件。

1995年以來四輪周期，停止加息與開啟降息期間的數據均值

數據來源：Wind，當前表現為最新公布數據

三、如何看待美聯儲后續的貨幣政策？

美聯儲的貨幣政策是一條沒有預設的路徑，歷史梳理并不對應著某些“潛在規則”。雖然美國潛在衰退風險對于美聯儲停止加息、開啟降息有一定需求，但美國的實質性衰退到達的時間可能要比之前預期晚一些。同時，也要看到通脹粘性決定了此輪加息周期具有一定的特殊性，一次會議停止加息并不意味此輪加息周期的結束。

截至今年6月，美聯儲連續加息10次，累計加息500bp，無論是加息的斜率還是終點利率水平都超過1995年以來的4輪周期，但通脹水平依舊明顯高于2%的目標水平，今年通脹依舊有上行風險，尤其是服務行業的通脹水平，美聯儲面對的政策目標間的沖突致使此輪加息周期節奏的不確定性有所增加。

歷史上過早或過晚的進行貨幣政策調整都被證明是“錯誤的”。由于存在大滯脹時期為防止經濟衰退而進行貨幣政策轉向結果卻導致通脹愈加嚴重的教訓，鮑威爾重申關注高通脹給美聯儲雙重使命帶來的風險，降低通脹可能需要低于趨勢的經濟增長以及勞動力市場的軟化。6月點陣圖顯示今年還有2次加息，但從市場預期來看，市場普遍認為今年僅剩1次加息，高利率將在年內持續。市場預期與點陣圖之間存在差異的核心因素可能有兩點：一方面，市場對于通脹回落的判斷可能更加樂觀；另一方面，除了要基于基本面數據，美聯儲官員的表態還需要考慮與市場預期的博弈，偏鷹的表態可能有助于壓制通脹預期。

同時，我們也需要關注此輪加息周期中可能出現的金融風險問題。由于加息會通過信用收縮影響總需求和經濟，加息周期后期可能會對應著某種形式的金融風險（無論是美國國內還是其他國家），最為人所知的就是2008年的次貸危機。因此，我們在關注就業、通脹下行速度的同時，還需要關注金融條件的進一步變化。鮑威爾也有類似的表示，如果信貸緊縮影響嚴重，會將其考慮進利率決策，這可能意味著未來美聯儲加息幅度可能不如點陣圖表示的那么鷹派。

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