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星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2023年7月29日

主題：重要會議釋放積極信號，市場怎么看？

本期主講：喻宗亮 星石投資副總經理、高級基金經理、首席研究官

Q&A

此次中央高層會議召開，政策底來了嗎?

觀點：此次會議可以理解為一個大的政策拐點，和2022年四季度有相似之處，最明顯的變化在于逆周期調節的力度在加大。

相比4月底的會議，本次中央高層會議的變化是十分明顯的，最重要的變化在于逆周期調節的力度明顯加大。一般來說，會議通稿中越靠前的位置越是下一階段的重點任務，4月會議通稿中“要加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系”排在更靠前的位置，而7月會議中“要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備”排在更靠前的位置，這說明逆周期調節的力度是增加的，穩增長成為政策變化最核心的點，政策對于經濟總量的要求會更高。我們理解政策變化的原因在于二季度經濟的增速放緩，雖然在低基數的影響下GDP的同比增速回升至6.3%，但二季度GDP的兩年復合增速僅為3.3%，較一季度的4.65%明顯放緩。對于全年5%的經濟增速目標來說，目前經濟還需要政策支持。總的來說，此次會議扭轉了4月底會議在中短期的一個定調，也對市場關注的細節方面進行了較為積極的回應，例如房地產、就業和資本市場等方面。

此次會議是一個大的政策拐點，和2022年四季度有一定的相似處，可以理解為是一個政策底。4月的時候領導人講話表示不能急于冒進，二季度市場的政策預期下行的比較明顯，二季度的經濟環比動能增加出現壓力，此次會議是對二季度市場擔憂的一個回應，其實和2022年四季度有一些類似。

Q&A

政策超預期的背景下，怎么看待股市后續的走勢？更關注哪方面的機會？

觀點：此次會議對市場關注的重點領域都做出較積極回應，政策支持對于股市估值修復是有支撐的。但是后續股市是否持續上行仍依賴于政策落地后經濟本身的走勢。順周期行業可能會表現的好一些，地產鏈的短時爆發性更強，消費行業的持續性更強，而新興制造業的內部表現更加分化。

對于股票市場而言，此次會議基調超預期的有兩點。一是，政策對經濟的支持力度在變大，后續順周期資產上可能會出現比較明顯的修復；二是政策提出要活躍資本市場，這在歷史上是十分少見的，市場可能還會期待后續的利好政策，具體的政策落地可能會形成后續超預期的因素。目前居民資產配置方面是比較低迷的，股市和房市的配置都有所減少，而居民存款增加的比較多，后續活躍資本市場政策的推出有望為資本市場帶來比較大的增量資金。

在此次會議之前，市場和經濟預期都比較低迷，此次會議對市場關注的重點領域都做出較積極回應，所以政策的支持對于股市估值修復是有支撐。但是后續股市是否持續上行仍依賴于政策落地后經濟本身的走勢。從我們的研究來看，在政策出臺前經濟本身已經處于一個接近底部的狀態，政策出臺相當于又為經濟加了油，因此對于A股來說可能是一個重要的轉折，轉折之后的上行力度需要更加密切的跟蹤經濟本身的恢復情況，畢竟最近一年多政策底出現了好幾次。

后續順周期可能表現相對好一些，整體上會比之前好一些，但在反彈幾天后會有一些分化，主要看行業的供求關系、成長空間。順周期行業可以分為三類，一是地產鏈條等傳統行業，這些行業的成長屬性不強，估值也比較低，因此短時爆發力也比較強，反彈會比較猛烈，但核心還是看地產什么時候能企穩，短期反彈是悲觀預期的一種修復，長期空間相對小。二是消費為代表的順周期行業，這部分行業的持續性可能更好，后續經濟觸底、就業恢復形成良性循環后，居民的收入得到持續改善，消費的修復空間是比較大的，疊加它們的供給面更好，盈利應該也會相對好一些，但短期的爆發性可能不如地產鏈。第三類是先進制造業，這部分行業的表現會更加分化，它們下游是汽車、手機等，可以確定的是國家對于這部分需求的支持，但總量上這部分需求的彈性可能有限，結構上細分行業成長空間可能不同，部分細分行業過去幾年釋放了較多的產能，供求關系可能會差一些，那些需求瞬時爆發的新興制造業可能會比較強，但傳統增量不大的行業機會會弱一些。

Q&A

政策超預期的背景下，怎么看待債券市場和房地產市場？

觀點：債券市場與經濟的關聯度比較高，經濟預期決定后續債市的投資機會。市場對于房地產市場長期供求關系變化已經形成了一種共識，但房地產領域的風險釋放也已經比較充分了。

債券利率和經濟關聯度較高。如果經濟比較好、通脹上行，那么債券的投資機會可能會差一些，反之債券的表現會好一些。過去一段時間利率不斷走低，整體債券表現為牛市。目前國內利率已經到了一個比較低的水平，反映出來較為悲觀的經濟預期，在政策超預期的情況下利率可能會有一定的調整需求。如果市場的經濟預期出現反轉的話，大家對于債券調整的空間會相對大一些；但如果市場對于政策效果仍較為悲觀，那么債券仍有一定的配置價值。

目前市場對于房地產方面可能已經形成了一種共識，此次中央高層會議首次未提“房住不炒”，房地產的供求關系已經發生了一個比較大的變化。目前大家普遍認為房地產的黃金時代可能已經過去，雖然一些限制性措施可能會解除，但市場對地產的整體預期應該不高，炒作需求大概率難以回到原來的水平，自住型的居住需求將是后續地產的主要力量。房地產市場目前的核心在于什么時候可以穩住，這是一個比較感性的認識。目前基本可以確定的是房地產市場已經處于底部區間，泡沫還需要時間去消化。我們認為地產對于經濟沖擊最強烈的一段時間已經過去，大部分風險也已經釋放了。一方面，從地產銷量來看，已經從高點回落了接近30%，與新出生人口的下降是匹配的。上世紀新出生人口高點約為2500萬人，截止到2018年以前新出生人口穩定在1600萬人左右，降幅也約為30%，但2000年以來新出生人口長期穩定在1600萬人左右，這對于后續的房地產需求是有一定支撐的，所以在房地產銷售尋底之后，它會進入一個相當長時間的穩定期。但如果再看更長一點，地產可能還會有一定的壓力。另一方面，地產新開工面積的下降幅度更大了，投資端的風險釋放是更加充分的。近期推出的超大城市城中村改造對于地產的向上拉動也比較有限，它并不是一個純增量的政策，和之前的棚改區別也比較大，可以對沖地產的一部分下滑，但并不是短期刺激性政策。

Q&A

如何看待今年庫存周期和盈利反彈？

觀點：主動去庫存已經尾聲，正在向被動去庫存轉換。

此輪周期可能和之前的規律有一些不同。我們認同目前庫存周期接近觸底的觀點，但認為后續的上行幅度可能會弱于之前，因此盈利驅動現在會慢一些。從庫存周期的角度來看，上半年去庫的速度是很快的，結合收入增長，可以認為主動去庫存已經尾聲，正在向被動去庫轉換。相應的，我們認為PPI也在6月見底，和整個A股的盈利底部可以對應。但后續上行的幅度仍取決于需求的回升力度，目前看這部分并沒有一個特別強勁的力量驅動，需求的弱復蘇很難驅動一個補庫周期的到來，從而盈利周期的驅動也會相對偏慢。目前國家處于經濟增長模式轉換的階段，過去依賴的是出口和地產，體現出高儲蓄高投資模式，但現在逆全球化和全球經濟下行周期沒有結束，地產也尚未企穩，這兩部分需求的驅動暫時還看不到，需求的拉動會比較弱。同時，未來經濟是由高儲蓄向低儲蓄過渡的階段，怎么把居民消費潛力釋放出來是未來的一個重點。現在居民信心比較低，儲蓄率的下降未必容易，所以對需求的驅動也比較弱。當然出口和地產只要有一個能看的清晰，就會對需求有明顯的驅動。主動去庫存已經尾聲，正在向被動去庫存轉換。

Q&A

怎么看待TMT熱門板塊的未來走勢？

觀點：TMT板塊后續將進入業績驗證期，以AI為主的主題炒作短期機會在減少。

TMT板塊最近一段時間其實調整的比較多，以AI為主的主題驅動投資的第一階段（純粹的概念驅動）可能已經結束了，后面將進入業績或模式驗證階段，這將是分化難度更大的一個階段。目前看，美國對AI的封鎖力度不小，所以國內的進展可能會相對難一些，業績落地可能也只能在少數的細分領域上。由于不少板塊在前期炒的比較高，短期的機會是在下降的。但是偏長期一些看，國內相關領域肯定會出現突破，在這個過程中我們需要對核心領域做好研究進行儲備。除此之外，半導體板塊與自身周期有關，下半年需求能否觸底回升是很關鍵的，如果看到需求的底部，這部分機會可能也會比較大。

Q&A

怎么看待中特估板塊的未來走勢？

觀點：中特估板塊整體上還是不錯的，由于和經濟的密切度較高，經濟預期好轉將帶動板塊的貝塔略好一些，后續更看重公司自身業績的穩定性和增長情況。

中特估板塊整體上還是不錯的。它的估值支撐比較強，但是板塊走勢歸根結底還是看自身行業基本面的趨勢。3-4月中特估板塊上漲比較多，5-6月出現了回調，但部分公司還是處于高位，而有的公司就跌的比較多，這和基本面之間的分化是密切相關的。整體上中特估板塊與經濟本身的關聯度會高一些，所以5-6月國內經濟預期下滑的時候，中特估的調整幅度會更大一些，現在經濟預期在底部比之前好一些，板塊貝塔也會略好一些，我們更看重公司自身業績的穩定性和增長情況，而不是從主題化的角度來尋找投資機會。

風險提示

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