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2020年以來，美國財政政策可以分為3個階段：2020年2季度至2021年3季度，為彌補疫情危機下總需求不足的問題美國財政政策急劇擴張；2021年4季度到2022年3季度，寬松財政政策開始退出；2022年4季度至今，美國財政赤字率再度走高，積極的財政政策是2023年上半年美國經濟韌性的重要支撐，也進一步增加了通脹的粘性。

那么美國積極的財政政策還能持續多久？美國的財政空間是無限的嗎？

歷史上，美國財政赤字率與失業率高度相關，失業率高點和赤字率高點大體同步。但現在的情況似乎有些不同，當前美國失業率處于歷史低位，而僅聯邦層面的赤字率折年就已經超過6%，低失業率和高赤字的組合是較為罕見的。歷史上只有次貸危機和新冠疫情危機期間的赤字率比現在更高，但當時的失業率都在6%以上。

圖：當前美國處于“低失業率+高赤字”的罕見組合

數據來源：Wind

對比中國的財政情況來看，根據財政預算安排，2023年全國財政赤字規模為3.88萬億，較2022年的3.37萬億擴大了5100億。其中，中央與地方財政赤字規模分別為3.16萬億和0.72萬億，中央財政赤字較2022年擴大5100億元。并且，2023年的財政赤字率設定為3%，較2022年提升了0.20個百分點。雖然實際決算的赤字率可能會比預算的高一些，但差額不會太大，今年國內的財政政策空間基本已經確定。

可能很多人認為今年中國的經濟壓力比較大，但如果中國將財政赤字率抬升至美國6%以上的水平，中國的經濟增速可能會達到7%或者8%了。那樣的話，恐怕海外媒體又會出現另一套話術了。我們認為，在國內總體失業率平穩的情況下，積極適度的財政政策顯然是兼顧眼下和長遠的更理性的選擇。

在失業率的低點實施如此積極的財政政策，拜登政府這么做無疑是有很強的目的。要不是美國最高法院否決了拜登政府的4300億美元學貸減免計劃，今年美國的財政赤字率還能再提高點。極具擴張性的財政赤字顯然支撐了美國經濟的韌性，使得高利率環境下的美國經濟遲遲未出現衰退，失業率也一直保持在低位。

如果我們對比美國和歐洲財政政策和GDP的增速情況，可以發現財政赤字率之差和GDP增速之差存在明顯的正相關關系，財政赤字率之差的變化略微領先于經濟增速差的變化。

圖中藍線代表的是美國與歐元區的赤字率之差（正值代表美國的赤字率高于歐元區），橙線代表的是美國和歐元區實際GDP同比增速之差。從長期趨勢來看，藍線趨于上升，橙線中樞相對穩定，即美國與歐元區的財政政策差在增加，但經濟增速差卻保持相對穩定。這意味著美國越來越無節制地使用財政工具，但政策效果卻在邊際遞減。

圖：美國財政政策效果邊際遞減

數據來源：Wind

那么就有一個問題，美國的財政空間是否是無限的？

如果是，那么無限制的財政赤字就是理性的，所謂“現代貨幣理論”將得到強有力的支持。

如果不是，那么現在的財政政策就是在透支未來衰退期的政策空間，透支美元的信用。

從金融市場的反應來看，市場給出的答案似乎傾向于“不是”，近期美國長期國債利率上行幅度較大反映出美債信用的透支。

自美聯儲2022年啟動加息以來，美國經濟持續強于市場預期，市場對美聯儲貨幣政策緊縮的預期也不斷上調。這個過程中，不同期限的美債利率總體上升。由于基本面和貨幣政策對中短期的影響更大，在加息的大部分過程中美債的中短端利率上行幅度大于長端。但今年5月底以來，美國國債長端利率的上行幅度超過了中短端。

圖：今年5月末以來，美國長期國債利率上行較快

數據來源：Wind

5月末以來，美國國債市場出現了幾件“大事”：

5月28日美國總統拜登向媒體表示已就提高聯邦政府債務上限達成最終協議，6月初美國債務上限法案通過；

6月7日美國財政部表示計劃大幅增加國債發行量，7月末美國財政部公布季度融資估算，三季度凈發債從此前的7300億美元提升至1萬億美元，四季度則準備繼續發債8500億美元，發債規模再度超市場預期；

8月初，國際評級機構惠譽將美國長期外幣發行人違約評級從AAA下調至AA+，下調評級的直接理由包括預計未來三年美國財政收支情況持續惡化、高額且不斷增長的美國政府債務負擔和過去20年來美國財政治理能力穩步惡化。

而5月末以來的這段時間，也恰恰是10年期美債利率上行幅度顯著超過1年的時間，尤其是8月以來的這段時間。

我們認為，利率的變化可能反映了長期美國國債供應量增加對債券市場供需關系的影響，市場無法無限消納供應量不斷走高的美國國債。同樣的，不斷抬升的美債利率也對美國財政造成了較大的付息壓力，付息壓力也在掣肘美國的財政刺激能力。

圖：美國聯邦財政支出中利息、社保貢獻增加

數據來源：申萬宏源研究

總而言之，在過去幾個季度，美國失業率位于歷史低位，但財政赤字率已經達到較高水平。積極的財政支撐了美國經濟，但可能也透支了未來應對衰退的政策空間。無論是美國長期國債利率的上升還是惠譽下調美國信用評級，都顯示出市場并不認同美國財政赤字的空間是無限的。

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