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一、悲觀的預期

今年以來，國債收益率持續下行，反映出對經濟增長的預期較為悲觀。需要注意的是，當前10年期國債收益率已經與過去的幾次歷史重要底部水平相當。前幾次國債收益率的底部位置，都對應著國內經濟或海外經濟面臨著新的不確定因素和重大的挑戰，如：2016年是定調國內經濟長期進入L型發展且海外有英國的意外脫歐；2020年是新冠疫情的突然爆發；2022年是疫情開始全國散發。

數據來源：Wind，星石投資

以上重大不確定事件的發生，均導致市場在短期內形成一致性的悲觀預期，從而構筑成為長期的重要底部。而每當面臨新的重大挑戰時，必然也會激發出政府、企業、居民等各個部門采取積極的應對措施加以化解，最終扭轉悲觀預期并化險為夷。

這次可能也不例外。當前的經濟增長壓力不小，信心明顯不足：M1、PPI等關鍵指標均在6月創下年內新低數值，同時也處于10年左右的最低水平。恰在此時，7月24日中央召開高層會議，明確提出“加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需、提振信心、防范風險”。

過去十多年，經濟增長中樞持續下行，政府制定目標一再下調。從長遠來看，要邁向“人均GDP達到中等發達國家收入水平”對應的經濟增長就在4-5%左右，意味著增長目標繼續下調的空間已經不大了。只要達到潛在經濟增長水平并保持住，就有望形成長期增長底線的新共識，利于長期信心的建立。

因此，結合當前已經較為悲觀的經濟預期和未來有望加碼的穩增長政策，可以得出結論：國債收益率顯示當前市場對經濟的悲觀預期已較為充分，預期繼續惡化的空間其實并不大，負面邏輯的邊際作用在減小。此時更應當關注潛在的積極因素，或許是更為重要的邊際定價力量，特別需要關注結構性因素發生的積極變化。

二、分化的結構

雖然當前的經濟增長的總量指標相對偏弱，但也觀察到結構的分化在多維度、各層面均有展開，值得特別加以研究分析。具體來看：

1.制造業結構景氣分化明顯。地產是經濟增長的主要拖累因素，高端制造業表現亮眼，消費穩定。以PMI為例，6月數據顯示：最大拖累項還是與地產基建投資鏈密切關聯的基礎原材料高耗能行業，目前只是呈現降幅收窄的邊際改善，并未真正脫離收縮狀態；而裝備制造業和高技術制造業表現更為亮眼，訂單和生產都有進一步地擴張向好，是支撐推動當前制造業經濟的主力所在；消費品制造業起到穩定支撐作用。

數據來源：Wind，星石投資

存量意義上，房地產對總量經濟仍具有牽一發而動全身的重大影響。房地產過去二十多年是連接“儲蓄—投資”的核心管道，一頭是企業和政府的投資，一頭是居民的消費，是社會財富的放大器和資源的分配器。隨著增量見頂，價格滯漲，房地產的產業發展歸于平淡基本成為社會共識，從而進一步影響居民個體的經濟行為，加速行業的回歸。短期內，也很難有體量相當的新興產業可以替代房地產，所以地產仍是中國經濟的支柱性產業、房產仍是中國居民的核心資產。這個前提如果不能改變，對總量經濟的拖累作用就會持續存在。反過來想，如果拖累當下經濟的主要力量是房地產產業的衰落，似乎也不是那么可怕的事情。

新興產業正在崛起，速度不可謂不快，只是當期體量還沒能壯大到足以去對沖傳統產業的沒落。以汽車產業為例，過去三年的出口一年上一個臺階，在全球市場上中國已經從不入流迅速躋身為一線玩家，去年趕超韓、德成為全球第二大出口國，今年大概率超越日本成為全球第一。今年實現400-500萬輛的出口難度不大，長期看千萬級別體量也是有可能的，對應著萬億以上體量的市場，涉及眾多相關產業，對上下游拉動效應也將是巨大的。

數據來源：Wind，星石投資

2.出口結構已經發生重大變化。全球貿易由歐美日發達國家主導，是市場的主要需求方，中國是主要供給方，目前仍屬于彼此雙方互為供需的統一市場。隨著去全球化的深入，發達國家出于供應鏈安全性考慮，對其進口來源地開始推行多元化策略，相應我國出口發達國家的份額呈現出下降趨勢；同時，中國也在積極開拓新興市場，東盟和非洲等地區的出口份額快速提升。出口份額的“一升一降”很可能在今年就完成交叉，實現中國的出口（地區）結構的重大改變，這個變化可能是有深遠意義的。全球約80億人，其中：中國14億人，美歐日10億人，其他56億。中國的產業升級之路越深入，對發達國家的10億人的出口，從需求滿足轉變為供給替代的趨勢就越明顯。邏輯上，發達國家10億人體量的需求，難以成為持續拉動14億人不斷增長的產出的穩定力量；所以，其他的56億人也許是未來增量的更大貢獻力量。

數據來源：Wind，東吳證券研究所

中期趨勢來看，全球商品貨物貿易開始周期性回落，對中國出口形成短期壓力；中國也通過地區結構的多元化調整，形成一定的對沖。同樣地，大權重的存量市場的短期拖累作用更顯著，雖然短期不足以對沖，但對新興市場的良好增長勢頭保持一定的樂觀。

3.消費的總需求不強，但結構上不弱。CPI持續回落，最新讀數已經歸零，顯示總需求的確不強。通過拆分結構，可以發現拖累CPI主要向下力量是能源食品類及汽車等的價格低迷，較高基數效應也有拖累。核心CPI相對平穩，選取交通工具（耐用品）和中藥（與醫療服務密切相關）作為兩類商品和服務的代表，可以看出價格走勢劈叉嚴重，說明當前的結構性特征顯著：商品消費相對低迷，服務消費復蘇趨勢并不弱。

數據來源：Wind，星石投資

特別地，觀察到今年的旅游CPI異常強勁：4月讀數是20年來的同期新高，5、6月讀數保持歷史同期高位。

數據來源：Wind，星石投資

可以認為消費整體趨勢（社零、可支配收入和支出等增速）相對穩健，特別是服務消費趨勢良好，體現了居民生活正常化后的內生性修復動力。隨著線下服務業的逐漸恢復，消費傾向更高的低收入人群的收入恢復出現加速，從而能夠繼續提振社會整體的消費意愿：農民工外出人數已經在1季度拐頭向上，2季度繼續保持良好勢頭，表明中低收入階層的收入改善是可以預期的。

兩個年齡段的失業率分化嚴重，一方面，青年就業的確面臨很大壓力，最新中央會議的表態“把穩就業提高到戰略高度通盤考慮”就是為了應對新的就業形勢變化；另一方面，占據勞動人口絕對大頭的成熟勞動力的就業形勢還是較為積極的，其中消費的穩健恢復可能是非常重要的支撐力量。

數據來源：Wind，星石投資

趨勢上看，疫情期間積累的超額儲蓄已于去年見頂，今年開始溫和釋放，消費是儲蓄釋放最為確定的方向：央行2季度調查居民未來3個月的“更多消費”占比出現了明顯回升，“更多儲蓄”穩中趨降。儲蓄向下回歸、消費向上回歸，預計這并不是一個短期的趨勢。

數據來源：Wind，星石投資

三、資產的選擇

1.長期看，經濟發展是國家競爭的根本，中國資產更具吸引力。經濟基礎的強弱決定了社會預期和信心的方向，也驅動著資本的流動方向。國內信心和股市偏低迷正是過去一年多中國在全球經濟占比下滑的現實映射。中國受疫情影響巨大，尤其是2022年中國GDP的全球占比首次出現了明顯下滑。

數據來源：Wind，星石投資

預計2023年會得到一定程度的修復。長期看，只要中國的經濟發展水平繼續保持增長勢頭，在全球份額能重回提升趨勢，國家的競爭力和社會的自信心就將得到提振。隨著諸多不確定因素的暴露和應對，中國在全球經濟地位的繼續提升，應是大概率事件。相應地，股市也會反映經濟增長相對強弱的變化。以中美兩國主要股指的對比趨勢為例，當前A股相對美股已經處于歷史的極低值水平。

數據來源：Wind，星石投資

一方面，隨著海外通脹讀數的持續回落，美國加息正在逼近尾聲，海外經濟的主要矛盾也在轉化之中，由持續高通脹的風險轉為衰退的風險。美元指數近期出現快速下跌，短期會緩解估值壓力，但中期基本面隱含的風險卻在上升。另一方面，國內經濟基本見底，估值水平處于相對低位，因此在長期視角下，中國資產已具備了更大的吸引力。

2、中期看，經濟增長預期正在改善，股票相對債券更具吸引力。今年春節至今，延續“股熊債牛”格局，股債收益率持續背離，風險溢價已經處于長期波動區間的相對高位，股票資產的長期價值已經進一步凸顯。隨著近期重要會議精神的公布，將有利于改善下半年經濟增長的預期，大類資產的選擇上，股市相對債券將更具吸引力。

數據來源：Wind，星石投資

3.短期看，股市或將繼續演繹結構性的特征，盈利兌現是關鍵。政策有望迎來進一步發力，但短期而言也不宜過于樂觀：一方面，政策的出臺和見效都需要時間；另一方面，經濟結構的長期重大變化對總量經濟的短期趨勢會持續構成影響，長期問題難以簡而化之，需要耐心，久久為功。因此，對于經濟增長的總量指標可能需要階段性地淡化，而更加注重經濟增長的結構性驅動因素。

投資上總是要尋找積極的方向，尤其是當總量缺乏強勁趨勢的時候，更需要從中微觀層面積極地挖掘結構性的亮點，更加注重結構的中長期變化，在長期需求增長更為確定、供給持續優化的行業里尋找投資機會。守住優異供給面提供的α收益，耐心等待需求面的共振。

過去2-3個季度，我們跟蹤到需求持續恢復、供給結構向好的行業或企業，經營情況普遍較好甚至超出預期。在完成供給出清和競爭格局優化之后，企業的成本優勢或議價能力普遍迎來提升，業績增長普遍好于市場預期。隨著需求端改善的積累，盈利彈性開始兌現，利潤改善正在加速，這一趨勢預計在3季度將體現得更加明顯。

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