本期作者

通常我們認為A股市場散戶占比高，“韭菜”多，每隔幾年就會來一輪行情。相對于新鮮的“韭菜”，職業投資者具備各方面的優勢，在叢林法則下，弱勢群體也總是趨于被收割。再看港股、美股市場則相對成熟，機構主導定價下的羊群效應也越發不顯著（體現在股指的波動率長期下降）。可以預期，在全面注冊制下，A股參與者的主體結構也將慢慢向海外市場靠攏，未來大股東、機構之間的對決會更為突出。

作為投資者，我們每天在思考如何進行投資決策，優化組合管理，以期最大化實現財富增值。與此同時，我們也在持續構建“投資的比較優勢”，以期盡可能地戰勝市場。所謂的“投資的比較優勢”，可以理解為相比于市場的大多數，在大致相同的研究基礎上，你有何相對優勢能增加獲勝的概率，這是競爭加劇下的長期生存之道。這里簡單列舉一些比較優勢，實際的構成會更復雜。

一、 相對便宜的成本

巴菲特說投資要記住兩條原則：第一永遠不要虧損；第二永遠不要忘記第一條。這里的虧損并非字面意思的浮虧，而是避免本金的永久性損失。任何人下一筆交易，肯定是沖著盈利去的，并不希望短期繼續下跌。當市場失去理性的時候，大量帶血的籌碼就會涌現出來，此時建倉的時間最好，成本最低。低價的成本不一定是好的投資，但通常是好的防御，并且給予時間往往也都能取得正回報。造成股價便宜的原因有很多，比如公司經營、行業景氣、宏觀預期、風險偏好等等因素。在企業的核心競爭力沒有發生質變、長期發展路徑沒有發生偏移的情況下，這類底部籌碼往往比較珍貴。假如在可預期的未來會發生趨勢反轉，那么這類投資的回報也會很可觀。此外，最近幾年市場逐步流行“撿煙蒂”的投資偏好，充分挖掘被市場遺忘的廉價的優質企業，這其實是一種長期“資產荒”預期下的宏觀投資策略，具備充分的防御保障。

二、看得更早，或者看得更遠

相對收益者的風險偏好往往大幅高于絕對收益者，并且市場的定價一般都是比較充分的，這就造成了基本面略微右側的時候，股價離底部已經有較長一段距離了。此時的投資，體現出來的特征是“追高”。有一句股市諺語“低吸富三代、追高毀一生”很有意思，這個從中長期維度和大數概率上講是對的；但是從短期維度上看又不見得成立。2019~2023年，我們經歷過很多輪“奇異定價”，也就是半年甚至一年維度的爆炒，然后2~3年維度的不理不睬，背后量化資金、趨勢基金、基民的羊群效應、代銷機構的明星效應都在推波助瀾。基于基本面趨勢投資的準則，我們往往需要做到兩點，要么看得更早，要么看得更遠。

相對而言，看得更早容易做到，股價成本也低，但是時間成本高，股價的第一波上漲往往與短期基本面無法匹配，也容易賣飛。看得更遠則需要在時間和空間維度上確保追高投資的合理性，畢竟股價已經上漲了一段時間，進入基本面兌現的周期，絕對收益投資者需要對周期高度和持續時間有更為準確的判斷，更為及時的跟蹤，才能坦然追高。不管是左側介入，還是右側追高，終歸需要以扎實嚴謹的研究，廣泛的上下游調研比較作為支撐，才能提高勝率。

三、性格的長期磨練

一筆投資是否有效是需要時間考量的，尤其是底部徘徊的時候，對人性的考驗更為突出。A股有一個非常典型的現象，就是越漲越有信心，越有道理，呼喊的人越多；相反長期低迷的時候，不管是賣方還是買方都會經歷信心磨滅和極度自我懷疑，總是在尋求基本面的瑕疵來試圖給自己一個解釋。

3年內的小鮮肉，往往很懵懂，似乎什么都是對的，什么都是美好的，充滿了可塑性，也是最敢追高的玩家。5年左右幸存的投資者，對路徑的依賴強，往往會過度自信且不容易被說服，也正是在這個階段栽跟頭的概率在大幅提高，因為市場在不停變化。10年的“滑頭”玩家，基本都有一套成型的投資框架，不輕易做多或放空，大多數是不見兔子不撒鷹，這個時候又常常是風格偏保守的階段，對于新鮮的事物和玩法不敏感，學習的曲線在變緩，這個階段的惰性最強，突破也是最難的。資歷更深的投資者，靜聽花開花謝，淡看云卷云舒，能做到持續學習持續進化的，屈指可數。這個階段需要以團隊代替個人，以可傳承的機制代替不可傳承的壽命，才能在更深更廣更變化多端的市場上去拼搏。當然，在不遠的將來，AI或許會接力這個傳承，而現有的投研分工將進一步演繹為“模型-方法論”（基金經理主攻），“數據-迭代”（研究員主攻）。每一輪迭代，AI都將更進一步，而如果基金經理停止了“模型-方法論”更新，那投資主角或將被AI所取代。

四、因果邏輯的溯源

在上行的電梯上，投資者容易把盈利歸功為選股的alpha；在下行的電梯上，又往往歸咎于行業的beta。殊不知，上行的時候總是beta（比拼向上彈性），下行的時候才是alpha（比拼基本面硬度）。所以才會有巴菲特的那句話“只有在潮水退去時，你才會知道誰一直在裸泳”。

一筆成功的投資應該至少帶來兩個成果，一個是資產的增值，這是對本次投資的獎勵；另一個是盈利模式的積累，這是對今后投資的指引和保障。股價的影響因素有很多，把握主要矛盾，將盈利的因果進行客觀歸因和溯源非常重要。根據邏輯A買入，卻因為邏輯B上漲不一定是運氣，往往邏輯A構成了長期持有的基石，邏輯B的出現只不過是一種中短期的驅動，當然這種驅動也驅使了邏輯A實現了自我的價值。這種邏輯層面的多重關聯也往往會構成交易層面的加倉減倉，背后是對因果關系的強化和積累。客觀上，對這類規律的定期總結越多，也越有利于保障未來的投資勝率。

題外話，硅基生命相對碳基生命的比較優勢

碳基生命的脆弱注定其學習演化不超過100年，代代人都要從零開始，即便是鳳毛麟角的有頂級學習能力的人，也無非是多了前輩的知識基礎。即便如此，過去200年的科技進步給人類帶來的影響和沖突也是劇烈的。如今硅基AI可以無限學習，與這永恒的宇宙更為匹配。

在數字世界中，虛虛實實，或者說最終都會是虛的，人類的聲紋、形象、思想，價值觀等都可以被模仿，一個數字生命可以在網絡上存在，并且被你的朋友所誤判。即便生命本體消亡了，只要你的模擬數字人仍在活躍，在外人看來你就“永生”了。其實不然，當與你相關的生命都消亡后，模擬數字人不再需要模擬你，以“活躍度”為評判依據的算法會自動把原本模擬你的算力用于模仿其他人，如同《尋夢環游記》里經典的臺詞“一個人真正的死亡，是他被所有人遺忘”。

以前人類似乎是上帝圈養在地球上的生命，而百年后機器或將哺育我們大多數人。因為相比于機器，我們的比較優勢在不斷下降。猶如農耕干不過大型農機；制造業干不過機器人；服務業干不過AI，百年后或許只有少數聰明的人能夠參與全球研發的把控，少數人參與機器和AI的運用，相當部分人由于缺乏比較優勢而無法從事勞動，如同《機器人瓦力》里的設定——“為機器所哺育”。未來幾十年，我們會面對高度智能化的AI所帶來的政治、軍事、人口、倫理、安全、分配、法律等一系列問題。似乎最好的結局是，硅基生命在宇宙中永生并持續服務人類，而碳基生命留在地球上夜夜鶯歌。最為確定的趨勢是，機器消費將取代部分人類消費。

風險提示

本報告所載信息和資料來源于公開渠道，本公司對其真實性、準確性、充足性、完整性及其使用的適當性等不作任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息、觀點等均不構成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。