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雖然美聯儲當前關注的焦點還是通脹，但美國衰退的風險已經不容小視。我們認為，4月可能是美國本輪經濟需求的高點，后續美國衰退的持續時間和深度值得持續跟蹤。

一、 美國居民消費很可能已經出現下行拐點

美國是消費大國，個人消費支出占美國GDP的比重約為70%，消費增速與GDP增速高度一致，我們或許可以從居民消費入手分析后續美國經濟的走勢。

居民實際收入的下滑可能是后續美國消費動力不足的主要因素。歷史上，美國居民消費和收入的相關性較高，居民收入可能是短期消費變化的主要決定因素。從居民收入端來看，此輪美國居民實際收入的高點出現在2021年3月，此后一直處于下降趨勢，并且目前已經明顯低于趨勢線了。

資料來源：Wind

我們認為，此輪居民實際收入下降的原因有兩點：補貼退坡和通脹侵蝕。

一方面，疫情以來美國為居民發放了較多的財政補貼帶動居民當年收入提高，財政補貼退坡后居民收入出現了明顯回落。

另一方面，美國物價水平比薪資增速更快是居民實際收入下降更為主要的原因，這一點在2022年以來表現更為突出。2022年5月，美國CPI環比為1.1%，而同期美國私人非農企業全部員工的平均時薪僅環比上漲0.3%。雖然從總量的角度來看，就業人數的增加對居民收入總量有正向貢獻，但目前美國失業率為3.6%的歷史低位，在極低失業率的環境下總就業人口接近飽和、增幅有限，無法彌補通脹對居民實際收入的侵蝕。

資料來源：Wind

或許有投資者會困惑為什么美國居民實際收入已經開始下滑但直至今年4月美國居民實際消費支出仍維持在高位并繼續創出新高。我們認為暫時性的消費韌性來源于前期居民積累的超額儲蓄和信貸額度，但這兩點對美國居民消費的支撐力度正在減弱。5月美國居民實際消費支出數據即將公布，可以關注這一數據是否如我們預期的向下拐頭。

資料來源：Wind

疫情期間的巨額補貼使得居民擁有了較多儲蓄，即使今年實際收入下降居民消費能力仍得以在一段時期內維持。但居民前期積累的超額儲蓄可能已經不多了，2022年4月的美國個人儲蓄存款總額僅為8153億美元，已經顯著的低于疫情前12000億美元左右的水平。

資料來源：Wind

美國居民消費水平維持韌性的另一個原因是前期積累的信貸額度，很多美國人在儲蓄告罄后依舊可以依靠信用卡等信貸手段在一段時間內維持消費水平。消費信貸額度的揮霍固然可以在短期內使得美國居民消費維持高位，但也意味著居民最后的消費能力被透支，美國總消費的拐點可能已經到來。理論上消費信貸的增加和居民儲蓄的枯竭應該同時出現，現實情況也是如此。今年3-4月美國消費信貸增速創出歷史記錄，為疫情前均值的2-3倍。相應的，消費信貸增速的大幅提升也從另一個方面印證了我們上面提到的美國居民超額儲蓄已經接近枯竭。

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從5月數據來看，美國消費已經初現回落趨勢，我們認為后續有望延續。5月美國季調后的名義零售數據已經出現環比下降，疊加5月美國CPI環比大幅增長，美國實際消費的下滑幅度大約在1.4%左右，下滑幅度是比較大的。同時，美國各大型零售企業也出現了庫存積壓的現象。這些跡象均指向在實際收入下滑了1年以后，居民消費很可能已經見到了向下的拐點。

資料來源：Wind

二、美國經濟同步指標具備韌性并非對美國經濟保持樂觀的理由

得益于需求端的韌性，美國經濟活動一直處于比較強的狀態。由于從需求到生產存在一定滯后，生產層面的景氣恐怕也已經是強弩之末了。

樂觀主義者也許會通過美國PMI始終高于榮枯線、美國職位空缺率保持在歷史最高位、一季度美國GDP環比下滑更多是因為疫情因素擾動而非需求下滑等數據或事實做出美國經濟仍將強勁的判斷。

但我們認為這些事實并不構成對美國后續經濟保持樂觀的理由，這些至多是經濟的同步指標，對后續經濟走勢領先意義并不強。而消費走勢則對美國經濟起到了決定性的影響。

正如我們上面說的那樣，美國居民的實際收入是消費走勢的領先指標。盡管本輪居民收入拐頭以后，此前的巨額補貼和近期快速增長的消費信貸大幅延緩了消費的拐點，但這個拐點終究是會來到的。

三、 美國經濟可能已經陷入了事實上的總需求衰退

目前市場密切關注美國通脹和經濟二者誰的回落速度更快，我們認為此輪美國通脹可能很難快速回落，但經濟層面上總需求的高點大概率已經過去。

雖然美國通脹的環比高點或許已經過去，但很難迅速回落。房租、薪資的上漲具有很強的慣性，很多企業的提價計劃也在執行過程中。因而未來幾個月，通脹對居民實際收入的侵蝕仍會繼續。

同時，隨著5月消費的回落，我們已經觀察到6月美國Markit PMI預覽值的快速回落。這意味著需求的下行已經開始向經濟活動本身傳導。未來企業的投資、庫存行為都有可能放緩，甚至就業人數的增長態勢也很可能在幾個月內逆轉，這些都將對總需求造成進一步的拖累。

此外，持續快速加息無疑也會對經濟需求，特別是房地產、金融方面的需求產生強烈抑制。以房地產為例：截至6月23日，美國30年期抵押貸款固定利率飆升至5.81%，創下2008年美國地產崩盤后的最高利率水平，而今年年初這一利率僅為3.22%，房貸利率飆升對需求的影響或將在后續慢慢顯現。

綜上所述，我們預計4月前后大概是本輪美國消費的高點，此后美國經濟可能已經陷入了事實上的總需求衰退。這輪衰退的持續時間和深度是值得我們密切關注的。

回到資本市場上，一般情況下市場預期是略領先于衰退實際發生的，這代表了后續一段時間海外市場預期或仍將交替交易“衰退”和“緊縮”，美股的波動可能更大。相應的，國內處于經濟小幅復蘇、通脹保持溫和水平、政策基調偏暖的環境下，國內宏觀環境對于A股市場更加友好。

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