“最新的季度GDP增速低于預期，主要是市場對消費和服務業的修復預期偏高，產生了偏差。這種偏差可能來自于國慶中秋的“皮膚感知”，被景區爆棚、交通餐飲的車流人流“帶偏”。”

“服務業和消費處于經濟的下游，啟動慢、結束也慢。消費對GDP增速的貢獻最大、服務業占GDP的比重最大，所以會導致三季度GDP數據整體“被拖后腿”，隨著他們的改善，未來預期差再出現概率不大。”

“當市場驅動力改變時，“接棒”的驅動力（當下是基本面的好轉）要取得共識，是個緩慢的過程。這個過程中，會有“青黃不接”的狀態，即一旦出現利空容易被放大。但如果對經濟復蘇有堅定信念，也正是布局的好時機。”

“四季度A股核心驅動力將進一步“交棒”給中國經濟復蘇，相關市場共識正在形成。在這個過程中，尋找基本面強勁，受益于經濟復蘇的順周期成長股（主要以周期、消費為主）。”

“具體來看，有色金屬、高端裝備、可選消費和交通運輸等細分行業是我們重點關注的方向。”

以上，是百億級私募機構星石投資的最新觀點以及在未來一段時間的重點關注方向。

在聰明投資者持續跟蹤的百億級私募機構中，星石投資是成立時間較早的一家（點此查看），2007年由中國第一代公募基金經理江暉主導創辦，江暉也是國內第一批公奔私的明星基金經理。  

三次踩準投資節奏

2020年9月底，在與星石投資的線下交流中，首席研究官、基金經理方磊表示，“我們最近在策略上有比較大調整”。

事實上，這并非星石投資今年以來首次有大的動作調整。

“一季度的時候，我們重點投資的方向是科技和醫藥，那個時候，我們差不多有2/3是投在這個上面，消費和周期是1/3。

在二季度的時候做了一次比較大的資產配置調整，從結果來看，資產配置調整后現在我們科技、消費、周期，基本上是各占1/3的資產配置。”

7月初，星石投資董事長江暉在半年度策略會上做了如上總結。

到9月份，不少機構依次轉向布局順周期時，星石早已調倉，三季度超配周期、消費類別中的順周期成長股。

根據第三方數據，星石投資今年前三個季度旗下產品平均收益為35.39%，旗下成立最早的華潤信托-星石1期，今年以來截至9月18日的收益率為45.86%，在聰明投資者持續跟蹤的百億級股票多頭私募機構中排名相對靠前。

在此之前，星石投資2019年全年收益率在40%以上，也是排名百億級私募機構前列。據介紹，其在2019年初便將主要倉位調至科技成長，當時也是率先呼吁科技類別領先。

星石投資近些年相對靈活的策略調整，以及持續領先的業績背后，賴以支撐的方法體系究竟如何？

星石1.0到2.0

多層面驅動因素投資方法

談到其投資方法，就不得不提星石投資框架的1.0和2.0。

2007年，江暉離開公募創立星石投資，初期追求的是絕對回報，而且是周期相對較短的絕對回報，每6個月就要實現一定的絕對收益。

背后的原因也很簡單，在其看來，絕對回報的方式其實是打破了公募看重相對收益和排名的慣例，同時，客戶每年能夠實實在在的獲得正回報。

在1.0時期，只有當宏觀、行業和公司這三個層面的驅動因素都符合時，才會買入相關標的。

這種方法的優點在于產品回撤控制會比較好，根據第三方數據，在2008年大熊市期間，其最早成立的產品，凈值回撤不超過6%，當年還取得了一定正收益，而且此后4年多時間，市場震蕩之下凈值回撤始終控制在5%以內，多數時間在3%以內。

但是，過于穩健也有一定劣勢：一旦市場快速起來，凈值漲的會比較慢。

經過一段時間的探索，江暉決定，從更長的時間維度上來考慮絕對回報。在原有框架下，適當放大對波動的容忍度，從而換取更高的投資收益。 

這一版星石2.0的投資框架在2013年定型。當目標調整為中長期絕對回報之后，與之對應的，投資組合條件約束也有所變化：

“過去宏觀、行業、公司三層面要同時滿足，現在，只要有一個驅動因素是強的，另外兩個不是反著的就可以入選。

這樣一來，投資機會自然就大大增加，增加10幾倍”。

投研流程：

價值選股、行業優化、類別優化

潛在投資機會增加的同時，對團隊的投研能力提出了更高要求。

星石投資打造了一套相對完善的投研流程，用12個字總結就是：價值選股、行業優化、類別優化。

在類別層面，將目前30多個行業具體分為消費、科技、周期三個類別。

其驅動因素包括宏觀層面的和行業層面的，江暉表示，雖然宏觀層面現在對整個經濟可能影響不大，但是對類別影響很大。

與之對應的，其倉位在2014年下半年以后，基本都在90%以上，但是會在類別里面進行輪換。至于具體調整周期，“還要結合市場。可能短的三個月，長的兩三年。”

正如本文開頭提到的，今年星石投資的組合就在不同類別上進行了較大幅度調整。

行業層面，星石投資會給不同的行業進行內部評級，包括看好、中性、不看好三種。

個股層面，其研究可以覆蓋上百只股票，可深度跟蹤研究的公司就有100多家。

具體到投資組合中的個股，江暉曾表示，“PEG≤1，這是我們的標準。我們組合中有6成以上的股票平均市盈率在20~40倍，這些公司的業績增速也是20~40”。

這套方法流程下來，星石投資總結是：可復用性強，在有效幫助基金經理拓寬覆蓋面、對驅動因素的變化了解得更加及時全面的同時，協助基金經理突破個人的能力圈，挖掘更多的投資機會。

團隊帶出來了

這很重要

目前星石投資擁有一個40人左右的投研團隊，而且投研人員各自分工明確，江暉表示，“這個團隊帶出來了，他們的自信心明顯起來了，這很重要。”

星石的基金經理和研究員全部由自己培養，如今成長為基金經理的，基本就是2009年那拔招進來的研究員。

不過，其內部投研架構與傳統基金公司又有區別，這也是公司投研的兩大特點之一：投資決策委員會領導下的多基金經理負責制。

通俗地講，就是在星石這個大平臺上，有多名基金經理一起來管理資金，按照各自權限的不同，有的可能管理5個百分點的規模，有的可能更多，每年會根據考核結果來進行調整。

干得好，給你增加管理的資金量，做得差，就要縮減，甚至最終從基金經理這個崗位上調整下去。

在星石，投研新人的成長路徑是，“研究員→高級研究員→基金經理助理→行業基金經理→類別基金經理→全行業基金經理”。

這套組織架構，星石借鑒的一個對象是美國資管巨頭資本集團。

這家公司，在1950年代首開先河，把傳統的基金經理負責制模式改造成了多顧問組合管理系統。也就是每個組合經理只對特殊類別的股票投資負責。他們的箴言是：只有巨人才會雇用巨人。

如今，星石已培養出了8位基金經理，5位全行業基金經理3位類別基金經理，加上江暉一共9位。

以下，是星石投資對最近市場數據的解讀以及在未來一段時間的重點關注方向。

星石投資最新策略

為什么三季度GDP增速不及預期

主要是服務業不及預期

1-9月，中國GDP增速終于“轉正”，同比增長0.7%，意味著中國已將年初數月的“失地收回”。但值得關注的是，第三季度的GDP增速低于預期，同比增4.9%，而預期值是5.2%。

宏觀預期值，來自于經濟學家和各大券商研究所的預判，反映了市場的預期，實際值與之如有差異，往往會影響行情。

我們認為，最新的季度GDP增速低于預期，主要是市場對消費和服務業的修復預期偏高，產生了偏差。這種偏差可能來自于國慶中秋的“皮膚感知”，被景區爆棚、交通餐飲的車流人流“帶偏”。

三大產業中，服務業是唯一沒有恢復到疫情前水平的。從“三駕馬車”9月數據來看，進出口顯著高于疫情之前；固定資產投資單月數據也已經基本恢復至疫情之前的水平，只有消費還沒恢復。

不能否定消費和服務業延續修復的勢頭

首先，消費和服務業修復勢頭不減，將接棒經濟復蘇。代表線下聚集的住宿和餐飲業的改善速度仍然較高，顯示疫情的壓制因素在消除，預計隨著四季度疫苗的落地，改善會更提速，會由負轉正。

居民的大類消費支出在提速，顯示對未來經濟、未來收入水平有信心。9月社會消費品零售總額中，汽車類同比增長11.2%，已經是連續第三個月呈現兩位數增長，家裝建材類增速提升。

更多數據在暗示同一跡象。9月社融里的居民中長期貸款凈增6362億元，創年內新高。居民中長期貸款對應著車、房等大類消費支出意愿，相較短期貸款更具有持續性。

為什么目前服務業和消費會落后？

因為服務業和消費處于經濟的下游，啟動慢、結束也慢。消費對GDP增速的貢獻最大、服務業占GDP的比重最大，所以會導致三季度GDP數據整體“被拖后腿”，隨著他們的改善，未來預期差再出現概率不大。

經濟后勁足，或將超主流預期

國慶前市場的震蕩，顯示資金對于“核心驅動力從流動性轉向中國經濟復蘇”略有分歧。分歧點在于復蘇的力度和持續性。

我們認為，復蘇力度和持續性將超預期。

第一，貨幣政策不會成為隱憂。

流動性是上半年A股最大驅動力，流動性邊際收縮預期是導致7月-9月市場震蕩的主導因素。但我們認為，流動性接下來不是市場隱憂。

經濟目前剛有新勢頭，但還沒有出現過熱跡象，CPI重回1字頭，PPI仍為負值，政策進一步收緊可能性不大。

從總量看，按照易綱行長6月提出的目標，全年信貸新增20萬億，同比增18.98%。全球寬松也將延續

第二，寬貨幣轉向寬信用。

6月起M1-M2增速差持續擴大（M2同比增速收斂，M1增速持續創新高），意味著企業定期存款和城鄉居民儲蓄存款，正轉化為投資或消費，說明貨幣開始逐漸活化。

9月社會融資規模增量累計為29.62萬億元，比上年同期多9.01萬億元，其中屬于自發行為的企業和居民中長期貸款勢頭良好，說明支持實體經濟成效明顯，經濟復蘇后勁足。

第三，出口和投資下一階段仍然將是經濟復蘇的有力支撐。

出口是工業的領先指標，這一指標在疫情期間持續超預期，9月進出口同比已經回升至11.40%，顯著高于疫情之前。

從投資端看，9月數據顯示房地產投資和基建投資仍維持高位，制造業投資也維持景氣。

第四，海外的不確定性對經濟復蘇的擾動不強。

一是歐美疫情再度爆發影響不大，由于全球防疫經驗更充足、病死率更低，以及疫苗年底前落地，很難再度全面封鎖。

二是對美國大選的結果無需過度擔憂。無論結果如何，第二輪財政刺激計劃都預計會落地，有助于全球經濟持續復蘇。

第五，如上所述，消費和服務業修復勢頭不減，將接棒經濟復蘇。

再次交接棒的A股核心驅動力

超配周期、消費類別中的順周期成長股

7月以來市場震蕩顯示市場對于“核心驅動力從流動性轉向基本面”有所分歧。我們認為，往往當市場驅動力改變時，“接棒”的驅動力（當下是基本面的好轉）要取得共識，是個緩慢的過程。

這個過程中，會有“青黃不接”的狀態，即一旦出現利空容易被放大。但如果對經濟復蘇有堅定信念，也正是布局的好時機。

展望四季度，A股核心驅動因素正進一步“交棒”給中國經濟復蘇，相關市場共識正在形成。在這個過程中，尋找基本面強勁，受益于經濟復蘇的順周期成長股（主要以周期、消費為主）。

從下半年行情來看，科技類別出現滯漲，而一部分順周期行業股票已經有所表現，表明市場投資者對于順周期類別正在逐步達成共識。

重點關注有色金屬、高端裝備、可選消費和交通運輸

有色金屬

①工業金屬：供給端來看，過去2年產能擴張停滯，今年受疫情影響產能進一步收縮；需求端來看，得益于國內外經濟修復，需求持續改善，供需之間存在階段性錯配，支撐工業金屬價格上行。

②貴金屬：受益于全球流動性寬松，貴金屬價格存在支撐，特別是在“平均通脹目標”框架下美聯儲貨幣寬松政策在短時間內難以轉向。

高端裝備

長期來看，一方面，制造業自動化升級是長期的趨勢；另一方面，國內核心領域技術不斷突破，疊加工程師紅利持續釋放，國產高端裝備性價比持續提升，進口替代水平不斷提升。

中期來看，經濟復蘇下企業資本開支擴張，高端裝備需求旺盛。中觀數據顯示高端裝備供應商訂單飽滿，工業自動化全面開啟復蘇。

可選消費

長期來看，消費行業供給持續集中，頭部優質公司更具成長性；中期來看，疫情好轉之后生活恢復常態，可選消費基本面開始復蘇。

交通運輸

需求端來看，隨著全球經濟持續復蘇，國內外的貨物、人員流動需求也將持續回暖；而且，歐美的財政刺激方案著力于實物經濟，全球貿易量有望超過市場預期。

供給端來看，由于交通運輸行業同質化強，價格成為主要的競爭手段，其中部分行業經歷了幾輪價格戰，行業供給格局逐步清晰。

風險提示

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