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“中國第一代公募基金經理”；甚至在1998年公募基金誕生前，他就已經在從事投資了；“冠軍基金經理”、“第一批公奔私的明星基金經理”……2007年，江暉和四位合作伙伴一起創辦星石投資，從0起步到上百億規模。在成立的第二年，2008年，江暉和星石在私募界就名聲鵲起。當年上證指數暴跌65.39%，但星石的產品，不僅沒跌，居然還給投資人帶來了正回報。包攬了全市場前幾名位置。星石這個名字，取得是“若星之恒，若石之堅”的含義。翻成大白話來說，就是希望能達到鉆石恒久遠，一顆永留傳的境地。而從他們的表現來看，多少正在踐行這個寓意。不僅長期穿越牛熊，而且在2013年后，投資能力實現雙倍提升。曾有同行評價說，星石是很穩，但漲得慢。其實，近幾年星石的投資能力發生了重大進化。投資風格也明顯發生變化，出拳的頻率提升。2015年牛市捕捉到科技股，2016拿住以白酒為代表的價值類消費股，2019年初至今預判到成長股行情。而在這背后，就是江暉本人和星石在投資方法上向前邁出的重要一步。
從2008年一直到2014年，星石始終表現穩健，并在2008金融危機時，2011年股債雙殺期，都能堅守絕對回報。但在這個過程中，不可能都是高光，壓力也曾長期存在。比如2009-2013年，江暉曾因為極端重視回撤和波動，面臨著投資者對“漲不動”的質疑。如果從江暉開始管理資金起算，在他長達20多年的投資生涯中，可以觀察到，有過三次重大的進化。從債券投資到股票投資；從確立絕對回報理念的雛形，到演化出“多層面驅動因素投資法”的1.0版、2.0版。用江暉自己的話說，創建星石這13年來心無旁騖，專注于中國證券市場，使用一個投資策略和方法，在能力圈內集中資源做好權益投資一件事。最終是培養出了約40人的投研隊伍，包括他在內的9名基金經理，通過工程師一樣的投研人員，“提升科學性，降低藝術性”，最終形成精密運行的大型平臺，以追求可復制、可持續的業績，并成功地提升投資的進攻性。
那么，在這13年來，江暉以及星石是如何做到這一點的呢？在與江暉前期若干次對話基礎上，我們試圖勾勒出他投資方法的全貌和演化路徑。
如果你在長期趨勢上，你總是會贏的，中間可能會有點波折，但你總是會贏的。
27年前的一個夏天，25歲的江暉站到了他人生中的第一個十字路口，是在國家統計局按部就班繼續公務員人生，還是跳出體制，踏入波詭云譎的市場大海。在1990年代，尚屬新生事物的證券市場，在大多數人眼中都看似說關就能關的嘗試，更不要說江暉準備要去的期貨公司。事后看，一個選擇徹底改變了江暉的人生，在江暉這條跳躍向上的人生曲線上，凝聚出的是他追逐長期趨勢、把握時代脈搏的能力。將時鐘拔回到1993年，這是一個充滿光榮和夢想的時代。在這一年，市場經濟的大潮已經漸入人心，特別是在1992年鄧小平南方講話之后，中國這艘巨輪的航向再無疑義，包括陳東升、田源、毛振華、馮侖、王功權、潘石屹在內的一批體制內官員、學者，都紛紛下海，創辦自己的企業。這批人在歷史上被稱之為“九二派”，或許是有了可借鑒的案例，點沸了江暉的熱血，讓他在1993年毅然辭去公職，加入了剛剛成立不久的中國中期；1996年再次轉身，加盟泰康保險從事債券投資。也正是因為有了這段經歷，讓他在1998年初與新生的公募基金業結緣，加入了范勇宏組建的華夏基金籌備組。”因為這是個更朝陽的行業，從無到有，以后會特別龐大的一個行業。“”發現了新的一個新興行業，當時趙丹陽開始做陽光私募，但當時他規模小，等于是正規軍都沒去的地方，是吧。再對比海外的經驗，肯定會成功的，所以說我當時是義無反顧。買個股票都看行業趨勢怎么樣，那我自己選職業也應該是這樣的。“這是早年和江暉的一段對話，用他自己的話來總結，“如果你在長期趨勢上，你總是會贏的，中間可能會有點波折，但你總是會贏的。”1998年，華夏正式發行旗下第一只產品—基金興華時，江暉已是基金經理小組中一員。當年基金興華成立后實行基金經理小組制，由時任副總經理戴勇毅負責。戴勇毅，王亞偉，林浩，王寧，余明泉負責股票投資，江暉負責債券投資，郭樹強負責交易。到1999年發行基金興和，江暉就將登上前臺，從債券轉股票投資。在1999年這個夏天，現在揚名立萬的一撥明星人物開始紛紛冒頭，沉浮在中國股市的各個角落。王亞偉——成為之后的基金一哥、郭樹強——后來成為天弘基金總舵手、戴勇毅——中國最大銀行系基金公司副總經理。低調的楊東，一直默默地在為興業證券自營大把賺錢，直到2003年成立興業基金（現興全基金），他才在公募基金業顯山露水；中國頭部私募淡水泉掌門人趙軍那一年正逢研究生畢業，加盟了原先實習的中信證券資管部；還沒畢業就已參與籌建東方證券資管部的陳光明，1999年也跨出校門不久，正忙著調研，在美的整整泡了一個月；中國第一代研究員、以挖掘投資茅臺，蘇寧等一大批成長股聞名的富國基金總經理陳戈，當時正在君安證券，作為一名農業研究員忙著和作假的農業明星股斗智斗勇，磨練自己的招式。若干年后，這批人成就了一幅璀璨的投資群星圖，也成就著超百萬億規模的中國財富管理行業。
絕對回報，是從客戶角度出發，我理解就是你在風險可承受的范圍內，賺到了一個比較多的錢。既允許有回撤，也追求產品凈值在中長期不斷創出新高。
或許是債券投資出身、或許是個性使然，江暉對于宏觀有著獨到的敏感度和研究功底。2001年，剛剛從債券轉做股票投資、江暉管理的基金興和就拿到了行業第二名，2002年江暉管理的基金興華又在54只基金中名列第一。2002年時，江暉綜合宏觀和產業研究，鎖定了寶鋼買入，而當時這類大盤股并不受市場歡迎。江暉去公司調研，見到了公司管理層。他把對產業、對公司的預測數據一列，結果讓包括財務總監在內的幾位高管都很驚訝不太相信，我們公司能這么賺錢嗎？結果，到了2003年，中國宏觀經濟進入了新一輪上升期，各行業投資極度擴張，寶鋼成為五朵金花行情中最靚麗的一朵，期間漲幅超過100%。也正由此，寶鋼管理層莫名的信服江暉的水平，在華夏回報基金發行時，寶鋼大筆一揮，掏出5000萬認購新基金。彼時的股市處在初級階段，宏觀政策，貨幣政策，特別是和股市直接相關的一些政策，其影響是立竿見影。在那個年代背景下，江暉形成了他目前投資模式的雛形，“多層面驅動因素投資法”的簡易版，在當時主要是看宏觀和公司這兩大層面。但這兩者還隔得有點遠，在隨后的摸索中，他又加上行業這一層面。2001年，美國對沖基金公司Millennium Management（注：美國一家大型基金公司，管理規模超300億美元）的一名基金經理來華夏交流，從他那，江暉第一次聽到了絕對回報這個詞。簡單來說，就是不管市場漲跌，也不管同行業績如何，只要每年獲取穩定的正回報。這打破了公募看重相對收益和排名的慣例，但從客戶來說，每年實實在在能獲得正回報。2007年，江暉創辦私募公司，讓這一套方法進一步得到了磨礪。星石起初對絕對回報的理解是周期較短，每六個月就要實現個絕對收益，而且在江暉初期體系中，要求宏觀、行業、公司這三個驅動因素，都符合要求才會買入。從2007年起到2013年，這7年，每年都是沒有虧損，但收益不高。相比一些基金在牛市一年翻倍的蕩氣回腸，星石就難以捕獲更多注意力，顯然也會受到客戶不小的壓力。江暉探索出的辦法是，通過拉長絕對回報的時間周期，適當放大波動的容忍度來提升收益率，終于在2013年定型2.0版投資框架。
既然將絕對回報進化成中長期的絕對回報，那么在具體的投資方法上，顯然也要有改進。“我們把組合構建條件放松，三個層面里邊只要有一個驅動是強的，另外兩個不是反著就可以入選。這樣一來，投資機會自然就大大增加，增加10幾倍。”當然另外它會帶來更大的回撤，這也就進一步考驗江暉團隊的選股能力，某個層面的驅動因素要足夠強勁，強勁到回撤以后他最后能再創新高。和2014年前對比，提升明顯。2.0版本的投資回報遠遠超過滬深300。在這套體系下，研究員覆蓋的股票數量較多，大概在900只左右，但核心股票池約180只，基金組合就是從股票池中挑選，集中度相對適中，星石前三十大股票大概集中度在70%。“這套方法，要看宏觀，行業，公司三個層面，但是，現在看宏觀還有用嗎？如今GDP的波動不像多年前那么劇烈了。”“對整個經濟可能影響不大，但是對類別影響很大。我們把所有30個行業大致分為三大類別：消費、科技、周期。在投委會最終確定后，將70%以上的資金投資于最好的兩個類別。比如說，現階段一方面政策是寬松的，經濟要上行也很難，處于持平或緩慢下行，從投資時鐘劃分來看，這么個狀況下，科技類是有表現空間。如果政策很寬松，經濟又能迅速上行，就會更適合周期股或者消費股，它們和宏觀密切相關，彈性更大，漲幅會更大。所以說，雖然宏觀的波動只有一點點，但在我們體系下，看得是對類別的影響非常大，你要投什么類別，是要參考宏觀因素。你看我們倉位，2014年下半年以后，絕大部分都在90%以上，但是我們會在類別里面進行輪換。”短的時候有一個季度調整過一次的，比如2014年四季度我們重點配置周期類，但周期股很快就翻了一倍，所以我們又切換到科技股，當然后來又調整到了消費股。到2016年的時候，經濟有觸底企穩的跡象，而且在消費升級和國民可支配收入提高的情況下，多數消費行業迎來中長期供需拐點。我們重倉投資以白酒為代表的價值類消費股。2018年以來，價值股上漲的低估值驅動因素已經變弱，價值成長股經過前期調整性價比更高。我們增持價值成長股，形成了科技+消費雙類別的持倉結構。所以它是根據我們的研究判斷來得出的，具體還要結合市場。可能短的三個月，長的兩三年。”“聽下來，這套方法，除了三個層面外，還有一個輪動的特點，這個反映在持倉上，也就是會不斷切換？”“我們內部是有輪動策略，有的公司會持有兩三年，但更長的確實不多，因為我們主要還是輪動投資，有的公司會反復投。比如這一段賣出了，過段時間又會再買回來。比如說白酒，我們2015年底有投過，但到2018年初就賣出了，之間的這段漲幅我們完整地吃到了。2019年這波上漲，我們也買了一些，但沒那么多了，以前我們重倉股的第一第二都是白酒，但現在可能就落在第二十，二十一了。”“那么，在看公司層面時，你會設置多少預期收益率的門檻，才會去買入？”“我們對驅動因素的要求很高，所以他預期漲幅肯定是很可觀的，但是漲30%還是300%，我們很難預測。”“我們很難預測，我們是按估值標準來看，PEG≤1，這是我們的標準。符合這個條件，他后面漲幅不會低。”“并不高，我們組合大體都能達到，你看我們組合中有6成以上的股票平均市盈率在20~40倍，我們這些公司的業績增速也是20~40，所以他符合PEG這一要求。”“我們一般兩個情況，第1個是驅動因素變差了，這時我們不管漲跌都要賣，這是我們最嚴的標準。第2個，如果PEG到兩倍以上，我們會賣。我們認為有泡沫，所以我們一定賣。除了這2個以外，我們中間會看有沒有更好的公司可以換。“這個對研究是要求比較高的，有可能你預估低了，公司業績表現能超出你預期。”“對的，但是我們基本能往前推兩年的。比如2019年我們推2020年到2021年。總體來說，我認為成長股并不高估。但是個股來看分化很大，有的估值確實挺高的，所以估值高的你應該考慮換一換。”“為什么2020年特別看好成長股？今年前兩月以科技為代表的成長股持續上漲，但隨后回調幅度較大，你們的操作有根據新情況作出調整嗎？”“對于投資而言，更重要的是在變化中把握不變的規律。我們在2019年末出了今年的策略報告，題目就叫《產業加速升級，成長股長期牛市來臨》。新冠疫情雖然短期擾動經濟復蘇節奏，但不會改變兩個趨勢：一是在“工程師紅利釋放+政策全面升級+研發投入高增”的共同呵護之下，產業持續升級；二是存量經濟之下消費、周期各行各業持續集中，馬太效應強化。沿著這條路徑，我們能夠持續挖掘出具備成長性的優質公司。以快遞行業為例，領軍企業憑借強大的成本管控能力和優質的服務不斷搶奪市場份額，目前行業CR8市占率已經達到80%以上。再如化妝品，本土品牌把握大眾消費升級機遇、綁定快速發展的電商渠道，憑借對本土消費者的深入理解和差異化產品定位，正逐漸從歐美企業手中奪回市場份額。隨著逆周期調控發力，內需有望率先企穩修復。外需受全球疫情影響對經濟有一定拖累，但為抵御疫情沖擊，全球流動性大幅寬松，也將給資本市場帶來支撐。寬松的流動性疊加政策刺激、消費回補、以及持續的產業升級，科技、周期、消費板塊都有較好的投資機會。具體來說我們關注6大投資機會：大眾消費品與服務、5G產業鏈、有色、高端裝備、新能源產業鏈、醫藥生物。2020年是5G正式商用元年，隨著網絡基礎的完善，基于5G網絡的應用服務將層出不窮，產業鏈的投資機會從5G基站、5G終端，逐步轉向5G流量基礎設施及5G應用，這是長期不變的趨勢。在線類應用得到快速滲透；而逆周期調控下新基建節奏上加速，也將釋放硬件需求。至于有色屬于早周期行業，隨著后續海外疫情見頂、流動性寬松帶動名義利率下行，有色資源股將具備較高彈性。“現在大家都對后續逆周期政策有預期，你們有何判斷？”“經濟活動回歸正常化，刺激性政策才能夠真正滲透至實體經濟。現在國內政策工具箱還有充足的應對空間，我們認為二季度逆周期調節將加快釋放。貨幣政策方面，預計二季度將加快跟進全球寬松。中美十年期國債利差已經達到180bp以上，為國內寬貨幣打開了空間。而且2020年結構性通脹消退，將進一步解除貨幣政策掣肘。財政政策工具箱儲備豐富，近期重要會議指出，將通過適當提高財政赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債規模等一攬子計劃穩定經濟增長；除此之外，PSL、證金債等預算外手段也還有進一步發力的空間。預計新、老基建將共同發力穩投資，今年地方專項債已經前置發行10233億，其中68%投向了基建相關領域，比2019年的20%明顯提升；3月份基建項目的復工率也基本恢復至90%左右，政府行為對經濟的支持預計將在2季度得到體現；進一步減稅降費也存在可能性。另外，預計地產政策將在“房住不炒”的框架下繼續強化因城施策，一方面能夠釋放合理需求，保障房企現金流；另一方面保障土地市場正常運轉，適度帶動地方經濟。寬松的流動性配合寬財政和地產因城施策，共同推動信用擴張，預計二季度開始，經濟將觸底反彈。“
星石對標的，是Capital Group，資本集團。
相比這幾年屢屢戰勝市場，江暉更得意的是，“這個團隊帶出來了，他們的自信心明顯起來了，這很重要。”投資團隊的能力深度代表了星石今后在投資業績上能達到的高度。星石的基金經理和研究員全部由自己培養，如今成長為基金經理的，基本就是2009年那拔招進來的研究員。星石內部投研架構與傳統基金公司又有區別，這也是公司投研的兩大特點之一：投資決策委員會領導下的多基金經理負責制。通俗地講，就是在星石這個大平臺上，有多名基金經理一起來管理資金，按照各自權限的不同，有的可能管理5個百分點的規模，有的可能更多，每年會根據考核結果來進行調整。干得好，給你增加管理的資金量，做得差，就要縮減，甚至最終從基金經理這個崗位上調整下去。在星石，投研新人的成長路徑是，“研究員→高級研究員→基金經理助理→行業基金經理→類別基金經理→全行業基金經理”。而這套組織架構，星石借鑒的一個對象是美國資管巨頭資本集團。在美國的共同基金排名榜中，會發現有一連串叫AMERICAN FUNDS的基金，5年、10年以上的業績出奇的好，但卻不知道是什么公司管的？基金名稱和管理公司名稱渾然不搭界，讓人一頭霧水，最后才發現是一家連招牌字號都懶得亮的基金巨頭，CAPITAL GROUP。這家成立于1931年的公司，在約80年的資管江湖中以信用，口碑、管理創新和特立獨行的風格成為了投資界的楷模。截至2016年底，管理資產規模超過1.4萬億美元。是這家公司，在1950年代首開先河，把傳統的基金經理負責制模式改造成了多顧問組合管理系統。也就是每個組合經理只對特殊類別的股票投資負責。多元顧問制度的核心在于摒棄個人英雄主義的明星制，達成以服務投資人為目標的知識工人團隊。CAPITAL GROUP在業內有諸多創新，比如薪酬制度的設計，它是采用四年投資業績的移動平均數，并且一年、三年的考核權重不同；股權激勵模式的設計，A股和B股投票權的不同以及退休或離職后將股票逐年賣回給公司；提倡投資管理人共同分享投資信息和投資想法，并因此只聘用杰出的人才。現在40人的投研團隊都采用同一投資方法，雖然每個人各司其職，但因為使用同樣的方法，等到大家研究成果出來以后，方便于交流使用，可復用性強，能形成投研合力。從以前他們講報告，江暉拍板，到現在一起聽一起討論，進步迅速。如今星石已培養出了8位基金經理，5位全行業基金經理、3位類別基金經理，加上江暉一共9位。在這樣的土壤上成長起來的研究員、基金經理都很能得到大家的認同，2019年，有一位基金經理推薦的個股被大家重點配置，給公司帶來上億的盈利。江暉在投研處也有一張辦公桌，他80%時間花在投研上，10%管理，10%用于市場等。“我是一個偷懶的企業家。”江暉自嘲，或者說星石有著良好的合伙人制度，大家各自做擅長的事情。“我們的考核機制就是，考核你的任何一篇報告和你所有的投資決策。我們會對每篇報告打分，然后你的每個決策我們都有記錄和計算。主要是我們的投委會來進行打分。打分了以后每一份報告、每一筆投資決策的收益就可以全部量化，我們后臺部門專門有人天天在算。報告每周打分，但是我們是按季度考評。我們最后的考評結果是公開的，而且我們會有一些處理細節，比如有的可以延后啦或者什么。然后我們所有的獎金分配就按這個表來了。這個是公開的，你看我們敢做到公開，它肯定相對公平，是吧？”在這種公平公開、能上能下的環境中，可以讓人爆發出持久的戰斗力。伴隨著年輕人的成長，團隊的磨合成型，星石建立了一套決策機制，江暉重點發揮作用的是在類別優化上，把大方向確定，就意味著能夠把70%資產在大框里面框住，大方向把握住，風格的一致性有了，剩余各人可以各自發揮。“我們的投資目標是，每年穩定在行業前1/3，只要能做到這一點，長期業績將會顯著的位居行業前列。”當問他，你看著年輕人起來了，以后人們提到星石，可能江暉的印象會淡化，你是感到輕松還是一些落寞？“這就是我想要的方向，就應該這么干才是長久的，因為我們的模式就是來自Capital Group。我原來在公募就有這個想法，他是每個基金有25個基金經理，一上來我就想要這種模式，這個才是長久的。雖然，我是可以減少點時間投入，這樣我也能輕松，但我還是愿意把時間花在投資，花在交流上，而且現在大家能一起討論，氛圍越來越好，我是樂在其中。在那一刻，江暉和這群年輕人的臉龐似乎融合到了一起。
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時間：2020-04-16
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