今年以來，市場經歷了一輪過山車，從大喜到大悲，到目前低迷躺平狀態。下跌的越多，看空的言論就越沒法反駁，宏大敘事無助于投資，特別是對A股而言，更是助漲殺跌的放大器。本文從多角度出發，去探討股市牛熊的規律，說明目前A股所處的位置，以幫助我們做出相對正確的投資決策。核心結論如下：

1、基本面指標均顯示觸底信號。

當前庫存周期已經進入被動去庫存階段，CPI、PPI觸底回升，M1-M2指標也處于歷史底部區域，隨著地產政策組合拳密集落地、地方化債加速推進、出口讀數最低的階段過去，預計經濟基本面低水平企穩。從歷史經驗來看，工業企業盈利底基本都出現在主動去庫存周期的尾部至被動去庫存的階段，市場也在股市盈利底逐漸明朗的過程中見底。

2、市場指標顯示股市已經釋放大部分風險，但結構上存在分化。

截至2023.9.12，國證A指ERP值為3.3%，處于近7年以來的78%分位，顯示股市已經處于性價比較高的位置。結構上，各行業PB估值分位數的標準差處于歷史偏低位置了，但相比于2018、2012這種大級別底部時期的特征來看并不是極端低位，結合ERP來看，二者共同指向股市大概率仍然延續結構性輪動行情。

3、內生盈利指標顯示股市已經處于底部區域。

（1）ROE作為衡量企業凈資產產生利潤的能力，決定了股市的長期回報。本輪周期從2019年1月4日算起至今，萬得全A、萬得全A（非金融兩油）累計收益50%、65%，對應的ROE累計收益58%、52%，二者基本匹配。（2）M2、社融與經濟名義增速是相匹配的，可以大致表征國內所有資產的平均回報，也決定了股市的底線回報水平。目前萬得全A指數已經處于資產平均回報折算底部，預計即便繼續向下，空間也是非常有限的。

一、盈利周期、庫存周期與股市牛熊

股市是經濟的晴雨表，P=EPS*PE，PE長期中性，股價長期由EPS決定。近20年來，萬得全A指數月同比漲幅基本與歸屬母公司凈利潤增速是匹配的，特殊情況主要出現在牛市頂部和熊市底部，非理性情緒、超寬松的流動性等會推動指數大幅向上/向下偏離基本面趨勢。節奏上，股市平均每三年半就會出現一輪小的牛熊周期，背后的驅動正是盈利周期的變化。過去近20年來盈利周期平均長度也為三年半，其中下行周期平均8個季度，上行周期大致6個季度。

萬得全A指數同比漲幅與凈利潤同比漲幅

來源：Wind

庫存周期是經濟中供需格局變化的簡單刻畫，同樣也有一輪周期三年半的規律，可以作為觀測盈利周期拐點的前瞻指標。由于中國經濟以工業為主，我們可以通過工業企業庫存、營收來觀察庫存周期狀態的變化。

衡量供需關系的核心指標是庫銷比（用產成品庫存/工業企業營業收入來表征），庫銷比的同比增速≈產成品存貨的同比增速-工業企業營業收入的同比增速。當庫銷比同比出現向下拐點（或者工業企業營業收入同比-產成品存貨同比出現向上拐點），意味著經濟中的供需格局出現邊際改善，盈利的向上拐點已經不遠（最晚可能滯后半年），核心在于營收何時企穩。

盈利周期與庫存周期的關系

來源：Wind

M1-M2對市場的中期趨勢也有較好的前瞻作用。M1代表貨幣在實體經濟中的活化程度（近八成為企業活期存款），如果企業對未來經濟增長前景樂觀，準備擴大資本開支和補庫存，就會選擇將存款短期化以支付生產經營活動開支，從而帶來M1增速上升。M2代表貨幣供給增速。因此，M1—M2的不同組合代表了不同的盈利和流動性的組合，對應著不同的市場特點。

當M1-M2趨勢向下且穿越0的時候大多對應著熊市，典型如2008年、2011年、2018年，以及2021年Q2至今（非典型，但結果類似）。它的含義是經濟活性下降，同時貨幣總量增速也是下降的。M1—M2下行趨勢的終結一般對應著熊市的終結。

M1-M2與股市牛熊的關系

來源：Wind

目前基本面指標已經處于底部。一方面，庫存周期正在走向被動去庫存，企業盈利底部確認。8月CPI及PPI數據同比、環比均出現改善，尤其是PPI連續兩個月改善，基本能夠確認主動去庫存階段結束。隨著地產政策組合拳密集落地、地方化債加速推進、出口讀數最低的時段過去，價格與需求數據持續下滑的局面邊際改善，有望打破悲觀敘事持續壓制市場信心、股市低迷的惡性循環。另一方面，M1-M2指標也已經回落至歷史最低水平，隨著穩增長政策加快落地和社會信心的逐漸修復，預計難以進一步向下。綜合庫存周期、M1-M2指標及近期的政策變化來看，目前經濟底部基本確認，后續更為重要的是需求端修復的彈性。

就股市表現而言，絕大部分周期中股市的底部都出現在被動去庫存期間。近20年來中國已經走過6輪庫存周期，盡管每一輪的驅動因素各有不同，但是從統計數據來看，庫存周期與股市牛熊存在較穩定的規律：

（1）被動去庫存和主動補庫存階段股市大概率表現較好。（2）主動去庫存階段市場往往表現較差（2015年杠桿牛市例外），經濟下行同時企業信心脆弱主動降杠桿；但是在主動去庫存的后半段，往往是絕望中孕育著希望的時刻，工業企業盈利底基本都出現在主動去庫存周期的尾部至被動去庫存的階段，熊市也在股市盈利底逐漸明朗的過程中提前見底。

指數拐點出現在利潤拐點附近

二、總量估值、結構分化與股市牛熊

（1）總量估值性價比較高

ERP代表股市相對國債的風險溢價水平，歷史上有一定的合理區間，過高和過低都不可持續。以國證A指股債收益差（1/PE -十年期國債收益率）為例，從過去幾輪牛熊周期來看，每當ERP上穿4%，往往對應著市場觸底；當ERP下降至1%以下，基本對應著股市見頂。截至2023.9.12，國證A指ERP值為3.3%，處于近7年以來的78%分位。由于近一年A股利潤為負增長，估值并沒有消化，如前所述，A股盈利觸底后續逐步回升，如果股價不變，到明年ERP可能在4%以上。

國證A指與EPR

來源：Wind

（2）結構層面估值仍有分化：行業PB分位數的標準差處于中低水平

我們用所有行業PB分位數的標準差來刻畫股市的結構分化程度。大熊市底部和大牛市頂部一般對應極低的PB分位數標準差，代表行業無差別的高估或者低估。股市的運行上一般具備“熊市→結構市→牛市→結構市→熊市”的輪動特點，對應PB分位數的標準差“低→高→低→高→低”，全面市和結構市會不停的轉換。

當市場處于極度悲觀的階段，細分行業普遍被低估，行業PB分位數的標準差就會出現低點，例如2012和2018年底，行業PB分位數普遍處于10%以內。

一旦市場預期企穩，由于行業景氣的分布不均，部分驅動強的行業會率先反彈，PB分位標準差也會開始上行。當PB分位數的標準差上升到一定程度，就面臨方向選擇問題，要么市場情緒高漲推動行業普遍高估，PB分位標準差會重新回到低位，要么市場資金不足或者基本面不支持，市場通過強勢行業下跌弱勢行業補漲來實現標準差的向下回歸。總體上股市就是在分化與回歸的作用下牛熊交替。

當前位置來看，目前全A的PB估值分位數處于10%以內、扣金融石化在15%左右的水平，整體較低（考慮到無風險收益率降低，PB估值的下行空間沒有理論上那么大），PB分位數的標準差自2021年以來也消化至較低水平，但距離2012和2018年底的極端情況仍有小幅距離，同時各行業的PB分位數水平有不少較高，二者共同指向股市大概率仍然延續結構性行情。

來源：Wind

三、A股內生的盈利能力與股市低點

（1）ROE與股市底線

ROE作為衡量企業凈資產產生利潤的能力，是長期回報的核心來源。股票的長期收益率≈估值變化+ROE+分紅，由于估值有周期性均值回歸的特征，因此長期對股價的貢獻基本可以忽略，業績是指導定價的最核心因素，持續向上的ROE可以帶來估值擴張，可以認為ROE是為股市貢獻長期收益的最主要因素，這可以從2005-2013、2013-2019這兩輪大的牛熊周期底部到底部的收益分解得到驗證。

本輪周期從2019年1月4日算起至今，萬得全A、萬得全A（非金融兩油）累計收益50%、65%，對應的ROE累計收益58%、52%，二者基本匹配。其中萬得全A在2013-2019、2019-2023兩輪大周期中低點至低點漲跌幅低于ROE累計收益，而萬得全A（非金融兩油）的漲跌幅高于ROE累計收益，主要源于市場對于ROE持續下行的金融板塊給出的估值較低。

來源：Wind，截至2023.8.31。注：2023ROE使用的是萬得一致預期值

（2）資產平均回報與股市底線

M2代表資金供給、社融代表社會需求。一般情況下，M2、社融與經濟名義增速是相匹配的，可以大致表征國內所有資產的平均增長水平。指數的起伏可以拆分為國內基礎流動性貢獻的基線增長和國內資產景氣變化帶來的周期性情緒波動，歷次市場大底可以視為情緒波動貢獻為0的場景。此處主要討論如何通過資產平均回報的分解來計算股市理論底線。

理論上指數底部到底部的增長應當與國內基礎流動性的擴張幅度大致匹配。資產平均回報可以進一步拆解為資產數量的增長、股息收益和資產價格的增長。

我們以2013.6、2018年底這兩次低點的萬得全A點位為基礎，結合M2、IPO+增發供給增速來倒推歷年的理論底線點位，結果如圖。2002年以來萬得全A指數基本在理論底部上方運行，在極端的熊市之下可能擊穿理論底線，但是發生頻率較低，僅2005年偏離理論底部達到-9%，其余時期（主要是2014）偏離不超過-3%。截至2023.9.13，萬得全A指數點位與資產平均回報測算的底部基本匹配。

來源：Wind

總體說來，從經濟基本面指標、市場指標和內生盈利指標來看，股市目前整體處于偏底部位置，核心在于市場對于未來需求的好轉及持續性缺乏信心，所以市場總體成交低迷。但從經濟本身的運行規律、市場所隱含的風險溢價以及政策最近的變化來看，此時股市的收益風險比是較高的。

用最近看到霍華德·馬克斯的一段話做結尾，“事實上，不投資任何輸家并非一個可行的目標。實現這一目標的唯一可靠方法是不承擔任何風險。但正如我前文所述，回避風險很可能導致回避回報。承擔太少風險本身也是一種風險。大多數人理智上都明白這一點，但人性使然，很少有人能接受這一觀點，即愿意承受一些損失是投資成功的必經之路”。

風險提示

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