探討人民幣國際化之前，我們先來看兩張圖。

圖一，2015年匯改后的大部分時間內，美元指數上升對應的是人民幣匯率貶值，但2021年三季度以來，在美聯儲開始轉鷹、美元指數趨勢上升的背景下，人民幣依舊出現較大幅度升值，體現出美元強人民幣更強的特點。

資料來源：Wind

圖二，2015年以來，每次中美10年期國債利差（圖中為左軸倒序）收窄逼近0的時候，都對應人民幣快速貶值的過程（2015年底、2016年底、2018年底），但這次明顯不一樣。

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我們分析人民幣的強勢，除了中國在疫情期間出口持續強勢從而賺取大量外匯的原因外，人民幣國際地位的提升或許也貢獻了一部分力量。

國際貨幣體系可以分為3個階段：國際金本位制度、布雷頓森林體系和牙買加體系。從歷史國際貨幣體系變遷來看，每次變遷都可以理解為貨幣體系自身矛盾加劇。

金本位于19世紀80年代發展為世界性貨幣制度，崩潰的根本原因在于：金本位過度依賴黃金，黃金供給難以滿足世界經濟貿易需求。

布雷頓森林體系誕生后，雖然美元享有中心地位，但同樣承擔著以35美元/盎司向世界各國兌換黃金的義務，美國國際收支赤字和債務總規模都受到約束。由于“特里芬難題”，布雷頓森林體系于20世紀70年代崩潰。

1976年，牙買加體系確立，黃金與各國貨幣徹底脫鉤，正式進入信用貨幣體系。

目前美元在世界貨幣體系中占據如此重要的位置，主要的原因有：

首先，從長周期的角度來看，強大的經濟和軍事實力保證了美元資產的回報率及穩定性相較于其他國家走強，對美元形成了極大的支持。美國占全球經濟比重約為25%，軍事能力也一直處于領先地位。

第二，大宗商品的定價權，原油定價權是美元定價體系的重要根基。

第三，穩定且發達的金融市場。美國成熟穩定的金融市場為美元提供了回流機制，由于可以提供不錯的預期收益，吸納了貿易盈余國所持有的美元。

雖然牙買加體系解決了特里芬難題，但美元本位下的國際貨幣體系也面臨著不小的現實問題：

（1）全球經濟需要的美元流動性依舊需要通過美國國際收支赤字來實現，長期的國際收支赤字帶來了美國負債增多。隨著負債的增加，負債增加的速度逐漸快于美國經濟增長的速度，美元信用正在受到破壞。

（2）美聯儲制定貨幣政策時往往以國內目標為主，與其他國家對儲備貨幣的要求經常會產生矛盾。長期而言，國際儲備貨幣的供給增長速度應該與經濟增長持平，但由于美聯儲更加關注本國自身的發展，近年來美元供給的增長速度已經超過全球經濟增長速度了，美國的實際信用在逐漸下降，這一點在疫情后尤為突出。

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（3）美國使用美元霸權地位對世界經濟進行綁架、對其他國家進行打壓，也對美元體系造成了一定的反噬。以近期俄羅斯被制裁為例，雖然短期來看俄羅斯受到的影響較大，但長期來看美國輕易將世界大國之一踢出SWIFT破壞的是美元信用體系的根基——國際儲蓄貨幣應保持政治中性，這可能會加速各國貨幣去中心化。

目前，全球儲備和結算去美元化進程已經開始。截至2021年三季度，美元在國際儲備中的占比已經下降至59%，是2000年以來的最低水平。歷史上看，美元儲備占比通常與美元指數呈正比，但在2018年這輪的美元儲備占比下降過程中，美元指數保持穩中有升的狀態，表明各國持有的美元儲備份額是實實在在地減少的。

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我們猜測，在現有國際貨幣體系主要矛盾日益凸顯、國際經濟政治格局日益改變的背景下，美元一家獨大的情況可能會改變，國際貨幣體系可能最終形成真正具有多種貨幣鼎立的多元貨幣體系，這也為人民幣國際化創造出有利條件。

二、人民幣國際化的進展

雖然人民幣國際化的道路還有很長一段路要走，但是好的跡象已經出現。

首先，人民幣作為貿易結算貨幣、國際儲備的接受度都有所提高。2016年IMF將人民幣納入SDR籃子，人民幣正式成為官方儲備貨幣，目前已經成為第5大國際支付和儲備貨幣。 

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第二，人民幣在大宗商品定價領域的影響力也在加大，期貨市場對外開放持續擴大。2018年3月以人民幣計價的原油期貨合約在上海期貨交易所掛牌交易，隨后鐵礦石、橡膠等期貨也引入了境外交易者。近年來，委內瑞拉、伊朗等產油國開始使用人民幣代替美元為石油計價，2022年3月沙特也表示推進對華交易中使用人民幣結算。

第三，人民幣跨境支付系統為人民幣國際化提供基礎設施。2018年人民幣跨境支付系統（CIPS）成功投產試運行，2021年CIPS交易筆數達330多萬筆，比2020年增長50%以上，交易金額約80萬億元，比2020年增長75%。目前CIPS系統已經覆蓋了103個國家和地區，境外參與者占比達到52%且仍處于快速上升階段。

站在中長期的角度來看，一國貨幣的國際接受程度根本來自于本身競爭實力，就如同股價長期是上市公司基本面的體現，國內經濟長期向好是人民幣國際化最堅實的后盾。

一方面，中國經濟在全球的占比是在不斷增加的。截至2020年，中國GDP占全球比重為17.4%，而基于購買力平價的GDP占比要更高一些。 

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另一方面，國內產業升級也是實實在在可以看到的。近20年來我國高新技術產品出口占比明顯提升，而以紡織品為代表的傳統低附加值產品出口占比大幅降低，我國產業鏈重心開始向高端研發與制造產業轉移，在全球產業鏈的地位在不斷上升。 

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人民幣國際地位提升后，A股的生態環境可能逐漸向海外發達國家股市靠攏，走出長牛慢牛。

人民幣國際化將加快海外資金對中國資產的配置，股市流動性將出現比較大的變化。自滬股通、深股通開通后，北向資金持續流入A股市場，同時A股納入三大國際指數也帶來了被動資金流入，外資占比逐步提升。

橫向比較來看，國內股市估值相對較低，仍有不小的提升空間。預計隨著人民幣國際化進程推進，疊加國內市場機制改革的推進，海外資金的持續流入將帶動A股市場整體估值中樞逐步上升，人民幣資產或將獲得重估。

當人民幣作為國際儲備貨幣地位提升后，影響海外資金流動的因素可能會減弱，國內基本面對于股市走勢的重要性將進一步提高。

目前來看，北向資金還是會受到美國貨幣政策的影響，美債利率或美元指數的上升都會影響海外資金流出，進而帶來股市波動。但依靠美元的優勢地位，美股走勢受其他國家的影響很小。

這或許意味著人民幣地位提升后，海外長線資金比例將會提升，A股大概率也會走出獨立行情，對國內基本面的深入研究將會是超額收益的重要來源。