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今年5月以來隨著經濟數據的弱化，市場對經濟的預期持續下修。映射到股市上，寬基指數進一步下探，隨著越來越多的行業估值再度落入低位，且逆周期調節措施也開始有發力的跡象，情緒面已經沒有更加悲觀的必要，下一步的重點是判斷盈利何時走出底部。本文將重點討論A股的盈利周期和目前的行業分化，并提供一些投資思考。主要結論如下：

盈利周期的位置：當前經濟正處于主動去庫存向被動去庫存的過渡階段，供需關系已經顯現出改善跡象。即便本輪周期缺少過去幾輪周期中的強刺激，隨著主動去庫存最痛苦的階段過去，企業盈利壓力最大的時刻也正在走向尾聲。預計2023Q2附近盈利觸底，這將進一步夯實股市的底部。

行業分化：總量層面A股盈利基本觸底，后續盈利的恢復強弱主要看需求端的改善幅度。在總量驅動展開之前，我們通過分析Q1財報各大類別的凈利率趨勢和資本開支情況，認為A股的行業分化較大，部分內需領域凈利率已經連續回升且競爭格局良好。

投資思考：目前市場仍處于估值驅動向盈利驅動的過渡階段，盡管總量層面的盈利驅動仍在積累，但局部的盈利驅動正在展開，尤其是部分內需領域，其供給格局處于歷史最好狀態，隨著經濟周期全面觸底，需求進一步向上，盈利的彈性也將展現。

一、當前盈利周期的位置

當前經濟正處于主動去庫存向被動去庫存的過渡階段，供需關系已經顯現出改善跡象。即便本輪周期缺少過去幾輪周期中的強刺激，隨著主動去庫存最痛苦的階段過去，企業盈利壓力最大的時刻也正在走向尾聲。預計2023Q2附近盈利觸底，這將進一步夯實股市的底部。

注：因為中國是以制造業為主的經濟體，且CPI和PPI在方向上大體趨同，A股的盈利周期與工業企業利潤周期基本吻合，簡化處理，我們以討論工業企業利潤周期來代替A股的盈利周期。

（1）庫存周期位置：主動去庫存即將走向被動去庫存

總量層面，目前國內已經進入主動去庫存到被動去庫存的過渡階段。從周期視角來看，本輪去庫存從2022.5算起至今已經持續13個月，接近2012年以來三輪主動去庫存周期的平均時長（13.7個月）。從規模以上工業企業數據來看，4月份產成品存貨同比快速下滑至5.9%，營收端降幅自2023.3起已經開始收窄，前4月工業企業營收同比修復至0.5%，表觀上呈現出被動去庫存的特征。庫存周期進入被動去庫存對于經濟意義重大，這將改變需求弱、生產更弱的局面，當主動拋貨的壓力不再時，價格下行也基本上接近尾聲。從歷史上來看，PPI底部一般出現在庫存底部之前，也是因為主動去庫存結束后產品價格壓力大大減輕。

主動去庫存即將走向被動去庫存

PPI底部一般出現在庫存底部之前

來源：Wind，截至2023.6.9

第二，從行業的庫存消化進程來看，多數行業庫存水平已經接近過去幾輪庫存周期的偏低位置，同樣指向主動去庫存周期接近尾聲。上游行業中，除煤炭開采在能源保供訴求下仍維持了較高庫存外，其余行業在下游需求偏弱的背景下，庫存已經去化至歷史中下水平。其中，部分有色金屬品種由于供給偏緊，目前價格初步企穩、同時開工率有所回升，呈現出補庫存跡象。消費制造業庫存周期往往略滯后于整體工業庫存，但目前除食品制造業庫存較高外，其余多數行業庫存同樣已經進入中低水平。裝備制造業中，景氣度較高的制造業投資鏈條和軍工制造在2022收入和庫存增速都已經觸底回升；而與下游消費者緊密相連的領域景氣度仍然相對低迷，計算機通信電子設備制造、電氣機械及器材制造、汽車制造仍在主動去庫存向被動去庫存的過渡期。

多數行業庫存分位降至30%以下

來源：Wind，產成品存貨數據截至2023.4，PPI數據截至2023.5，涂色部分為庫存分位數30%以下的行業

（2）盈利周期位置：下行接近尾聲

歷史上A股盈利下行周期為7-8個季度

來源：Wind，其中2021年增速數據為兩年復合增速

從非金融石油石化上市公司財報來看，A股盈利下行周期一般為7-8個季度，從時間上的經驗規律來看盈利下行已經較為充分。盈利變化的背后是供需關系的變化，目前工業企業庫銷比已經筑頂，反應供需關系最差的時候已經過去，繼續降價去庫存的空間已經比較有限，對企業盈利的壓制也趨于結束。

定義庫銷比=產成品庫存/營業收入，可以表征剔除一定價格因素之后的存貨水平（或者說供需匹配情況），其同比增速可以用（產成品庫存增速-營業收入同比增速）來擬合，是聯系庫存周期與企業盈利紐帶。當庫存銷售比同比增速從底部開始上行，往往對應著企業盈利見頂回落，背后的邏輯在于隨著企業營收增速見頂（需求見頂），而補庫行為仍有一定慣性，導致供需格局開始出現邊際惡化，此時經濟開始進入被動補庫存、之后再主動去庫存。由于過高的庫存會占用企業資金或增加損耗，主動去庫的促銷行為也將對盈利能力形成負面沖擊，因此庫銷比的同比增速上升往往與企業盈利的下行相對應。當主動去庫存進行到一定程度時，企業庫存和需求逐漸匹配，庫銷比增速見頂回落，企業盈利也將逐步見底。從2009-2013、2013-2016、2016-2019這三輪庫存周期經驗來看，庫銷比增速的頂部同步或略領先于工業企業盈利底部一個季度。

本輪周期中，庫銷比同比增速筑頂節奏受到疫情擾動出現了兩次觸頂，分別是2022.5（需求受疫情凍結的時期）和2023.2（春節后市場預期積極，需求尚未恢復但PMI分項顯示企業有較強的補庫行為），但高度差距不大，由此看來庫銷比可能已經處于頂部區域，供需關系最差的時候可能已經過去。

庫銷比增速可能見頂，供需關系最差的時候可能已經過去

來源：Wind，截至2023.4

二、A股的行業分化

總量層面A股盈利基本觸底，后續盈利的恢復強弱主要看需求端的改善幅度。在總量驅動展開之前，我們通過分析Q1財報各大類別的凈利率趨勢和資本開支情況，認為A股的行業分化較大，部分內需領域凈利率已經連續回升且競爭格局良好。

消費的基本面和市場預期均處于底部區域，但邊際改善已經出現。板塊的銷售凈利率處于2007年以來的14%分位，但是盈利能力已經邊際向上。其中，消費盈利底部修復的態勢預計能夠延續。一方面，消費類別的銷售凈利率已經連續3個季度回升，反映出盡管2022年下半年面臨疫情擾動，但供給出清帶來的價格韌性已經開始顯現。另一方面，目前消費類別上市的總體資本開支仍然延續負增長，2023Q1固定資產周轉率仍處于2009年以來的88%分位，意味著供給剛性的邏輯仍在。如果后續需求恢復力度環比加大，帶動資產周轉率提升，ROE仍有繼續提升的空間。

醫藥醫療板塊凈利率處于歷史中樞略偏下水平，Q1凈利率邊際下滑，但內部分化較大。其中景氣度處于低位的部分醫藥行業得益于集采政策邊際緩和，凈利率、利潤增速和營收增速均出現邊際改善；部分具備消費品屬性的醫藥品種隨著庫存去化開始提價，疊加疫情放開，景氣度也在持續改善；而部分疫情受益領域景氣度開始下滑。

先進制造業處于景氣高位，但供給壓力較大。受益于Q1強出口支撐和成本壓力持續緩和，銷售凈利率繼續邊際改善，目前凈利率處于2007年的86%分位。但隨著海外經濟景氣度下滑，海外業務占比較大的部分先進制造業需求已經開始邊際放緩，5月份機電產品、高新技術產品出口增速顯示出走弱跡象；同時，過去幾年累計的資本開支較多，中期來看供給仍在釋放，相關行業供求關系變差將對盈利能力形成壓制。

TMT板塊基本面總體弱修復。一級行業中，需求疲軟的電子行業仍在下行周期中；計算機、傳媒行業單季度凈利潤增速大幅改善，有一定的基數貢獻因素，一季報顯示行業需求改善力度仍然較弱，銷售凈利率改善不顯著（其中計算機凈利率仍在歷史底部，傳媒盈利能力僅比2018-2019好）。整體的資本開支過去兩年處于持平狀態。

銷售凈利率TTM

來源：Wind，星石投資，截至2023Q1

資本開支TTM指數

（以2019年底為基期）

來源：Wind，以2019年底為基期100計算各季度資本開支TTM指數，截至2023Q1

三、投資思考

A股的上行周期中，通常分為估值驅動和盈利驅動兩個階段。熊市尾聲階段，當政策的大幅變化強到足夠扭轉悲觀預期后，市場會迎來整體的估值修復，這個階段基本面的預期展望比當下的基本面表現更重要，體現為盈利下行但估值開始回升；當估值修復到一定程度，市場會重新重視基本面，并根據基本面的表現對股價進行修正，如果順利，股市將從估值驅動進入盈利驅動，如果基本面重新轉弱，市場會向下修正，然后重復之前的過程。

估值驅動走向盈利驅動的真空期

來源：Wind，截至2023.4.30

去年Q4以來的市場演繹展現了這個過程，目前市場處于估值驅動向盈利驅動的過渡階段，由于盈利驅動的全面展現仍需要時間，市場仍以估值驅動為主（AI+中特估），體現為均值回歸（過去冷門行業的持續跑贏），在這背后可以挖掘真正有個股驅動的標的。

但更重要的是，雖然全面的盈利驅動需要時間，但局部的盈利驅動卻正在展開，這體現在部分內需領域。它們的供給格局處于歷史最好狀態，雖然目前需求上僅體現為恢復性增長，但優質公司盈利能力創新高指日可待，我們可以獲取這部分阿爾法收益。隨著庫存周期的自然演進以及政策的進一步發力，我們預計A股將迎來全面的盈利驅動（內部仍會有分化），內需領域的收益能力將進一步增強。

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