疫情達峰后國內經濟生活基本恢復正常，但經歷快速修復后市場對內需恢復的持續性和高度普遍存有擔憂。本文對國內消費修復程度進行梳理，然后討論內需進一步恢復的難點和潛在空間，最后給出相關投資建議。主要結論：
1、國內消費修復情況觀察：內需快速修復但距離疫情前仍有較大空間，結構上有較大分化，呈現出決策周期越長修復相對越慢的特點（本地快于異地、日常可選快于大宗品消費）。
2、內需進一步恢復的難點及潛在空間：內需修復的難點在于場景、收入和信心三個維度，難度依次加大，但目前或多或少都在改善，場景的問題基本解決、失業率在下降收入開始回升、信心也從低迷狀態回升。疫情期間居民儲蓄創近十年新高，是后續消費修復的理論基礎，信心則是儲蓄釋放的催化劑。信心是周期性變量，目前已經小幅修復，但仍處于歷史低位，預計未來隨著復蘇趨勢確認會不斷強化，并引導超額儲蓄的釋放來推動經濟和資產價格進入正向循環。消費修復的空間來自兩方面，消費=居民收入*消費率，一是經濟回升帶來的居民收入回升，預計今年的收入增速大致7%左右；二是信心重建帶來的支出率向正常趨勢回歸，考慮消費率恢復常態理論上可帶動居民消費增長5%左右。
3、投資策略思考：市場從價值回歸走向盈利驅動，未來盈利兌現度成為市場核心驅動因素，而競爭格局是重中之重，看好內需板塊的業績兌現。現階段國內經濟正處于主動去庫存階段，需求復蘇力度偏弱、多數行業產能利用率剛走出低點，因此漲價動能偏弱。往后看，隨著居民信心不斷改善、前期累積的超額儲蓄持續釋放，內需擴張力度會逐步加強。一旦產能利用率達到臨界點，供給缺口開始出現，價格將開始上漲，內需各行業也會迎來更加明確的企業盈利釋放。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：喻宗亮（星石投資高級基金經理、副總經理、首席研究官）

2023年1-2月，中國進出口環比增長70.8%，略低于近5年76.6%的均值水平，進口延續較弱趨勢。這一背景下，內需成拉動經濟增長的主要引擎，也是經濟發展的“穩定器”和“壓艙石”。3月5日的政府工作報告中，將“著力擴大國內需求，把恢復和擴大消費擺在優先位置”作為2023年重點工作列出。市場對內需的關注度不斷提升。

不過，居民可支配收入弱勢的前提下，儲蓄偏高，市場對于內需復蘇的持續性和高度存在擔憂。那么，國內消費修復的難點、重點何在，又有怎樣的增長空間及投資機會？這些問題值得仔細分析。

國內消費：快速修復且仍有較大空間，決策周期越長，修復相對越慢

今年以來，國內消費整體復蘇態勢明顯，2023年前兩個月社零同比增長3.5%，其中，除汽車以外的消費品零售額增長5%，是2022年2月以來的最高值，但較3年前的增長速度仍有距離。

具體來看，消費內部存在較大分化，呈現出服務消費好于商品消費的特點，其中，本地消費優于異地消費、可選消費好于必選消費。

我們從本地和異地兩個角度觀察服務消費。

以十城地鐵客運量的7日移動平均數作為本地生活的觀察指標，可以清晰反映疫情后本地出行的數據變化。

2020年初，地鐵客運量跌至谷底，后續一直修復到2021年上半年。之后，由于德爾塔和奧密克戎的持續沖擊，地鐵出行趨勢性下行。2022年末，地鐵出行快速修復直至新高，本地出行完全修復（圖1）。

圖1：地鐵客運量情況

數據來源：Wind（十城包括北京、上海、廣州、深圳、成都、南京、武漢、西安、蘇州、鄭州）

與之相對應，餐飲消費作為本地生活的主要代表，2023年前兩個月同比增長9.2%，而2022年同期增長8.9%，且為年內最高基數，餐飲消費基本恢復。

異地消費方面，以春運為主要觀察指標，鐵路、民航在春運后半段的修復較為明顯，整體修復至90%-100%（民航國內旅客修復水平基本在90%以上，圖2、3）。可見，異地出行尚未完全恢復常態。

圖2：對比2019年，春運40天鐵路客流恢復情況

數據來源：交通運輸部

圖3：對比2019年，春運40天民航客流恢復情況

數據來源：交通運輸部

再來觀察商品消費尤其是大宗消費品的表現。大宗消費品具有“高價低頻”的特征，家庭的消費決策通常理性且慎重，是觀察家庭中期消費意愿的重要指標。

2022年以來，國內大宗消費品既受到消費場景缺失的約束，也受到經濟周期的影響，以地產為代表的大宗消費持續低迷。2023年春節后，大宗消費品的表現出現分化。

積極的信號為地產初步回暖。春節后，二手房市場量價齊升，景氣修復的力度略超預期，進入3月后仍然顯示出韌性（圖4）。新房復蘇節奏相對滯后于二手房，尤其是低能級城市，反映新房的交付擔憂仍然有待修復，但銷量相比2022年同期持續改善。

圖4：14城二手房成交面積

數據來源：中金公司

汽車消費受政策透支效應和行業主動去庫存影響，整體弱修復。汽車行業存在3-4年的產業周期，2020年下半年到2022年是一輪強上行周期，2022年下半年，購置稅優惠對需求端帶來一定的透支，因此2023年上半年，汽車行業進入政策刺激的消化期。2023年1-2月，狹義乘用車銷量累計同比增長-19.8%，前值為-37.9%。手機消費同樣略顯低迷。

可見，大宗消費品呈現相對低迷的狀態，地產恢復情況略好，但僅為低水平企穩，且更多集中在二手房，信心仍然缺乏。

總體來看，國內消費已快速修復，但距離全面恢復仍有較大空間，結構上有較大分化，呈現出決策周期越長、修復相對越慢的特點。

內需恢復重點：重建信心是消費持續復蘇的關鍵

參考央行貨幣政策執行報告的總結，消費復蘇的持續性主要受幾大因素影響：一是供給端消費場景受限，導致“不便消費”；二是需求端經濟周期下行，居民就業、收入、投資理財受損，導致“不愿消費”；三是居民風險偏好降低，導致“不敢消費”。簡單來說，即是場景、收入和信心三方面的問題。

目前，疫情下消費場景缺失、消費不便問題基本解決。地鐵客流量、百城擁堵指數等指標迅速回到最高水平，反映國內消費場景基本完成修復。盡管市場對疫情二次沖擊存在一定擔憂，但目前來看風險不大。

從海外經驗來看，疫情對經濟的影響也是趨于下降的。以日本為例，自2022年3月以來，日本出現3輪大規模反彈，但放開后居民消費傾向持續修復；越南防疫政策調整后，疫情反彈力度快速弱化，消費同樣持續修復。

再來看由于經濟周期下行、居民收入受損導致的不愿消費的問題。2022年四季度以來，直接沖擊居民消費意愿的諸多宏觀因素陸續改善。中央經濟工作會議確認新一輪擴內需戰略啟動，2023年前兩個月經濟整體呈現回升態勢，31個大中城市的失業率已經連續3個月下行。兩會確定2023年GDP增長目標5%左右，這個目標綜合考慮了多方因素，結合近期海外風險事件頻發，5%的增長目標尤其需要內需更強的支撐作用。總體而言，2023年經濟回升的趨勢是確立的，經濟周期下行導致“不愿消費”的問題也將得到解決。

最后再來看信心缺失導致的“不敢消費”問題。積極的信號是，目前消費者信心指數已經初步回升，2023年1月小幅回升至91.2，相比過往100以上的中樞水平，仍有較大修復空間（圖5）。

圖5：消費者信心指數

回顧過往歷史，居民的消費信心是周期波動的，在經濟復蘇的初期往往恢復較慢，但隨著復蘇趨勢確認會不斷強化，并通過超額儲蓄的釋放來引導經濟和資產價格進入正向循環。

以2014至2017年這一輪周期為例，2014-2015年經濟景氣度仍低迷的環境下，消費者信心低位震蕩，但政策持續改善，股市率先回暖，居民儲蓄率小幅下行；2016-2017年，隨著企業盈利見底回升等利好因素持續累積引發質變，消費者信心大幅提振，居民儲蓄率快速釋放，進一步帶動消費、投資、資產價格回暖，形成了正向循環。

每一輪經濟周期底部，都會充滿各種長期問題的擔憂，這一次是疫情、地產大周期見頂、人口負增長、國際關系等各種問題的交織，而正如總理所說，“哪一年沒有困難呢，我們從來都是在克服困難中不斷實現新發展的”。

由此可見，內需修復的三個難點，難度依次加大，但目前或多或少都在改善。過去三年，中國經濟主要靠出口拉動，出口對GDP貢獻率的年均值為22%，但疫情前貢獻很小，而消費對GDP貢獻率的年均值為28%，疫情前至少為50%。

這三年，出口的增長體現中國產業的競爭力大幅提升，產業的效率決定了居民的收入水平，進而決定中國消費理論水平。而消費的低迷源于疫情制約，以及地產、醫療、平臺經濟整治等著眼于長期的結構性改革。隨著政策的明確變化，相信中國需求能回到理論水平，并有可能超越趨勢線。

內需潛在空間：經濟回升帶來收入回升，信心修復增強消費傾向

分析完內需恢復的難點之后，我們再來定量分析2023年內需恢復的潛在空間，這里簡單用消費=收入*消費率的框架來分析。由于數據原因，本文內需重點討論居民消費。

消費是收入的函數，經濟回升帶來收入回升，大方向上決定了消費復蘇的趨勢。2023年失業率整體平穩修復，制造業PMI和BCI就業相關分項改善，招聘行業日均新增招聘帖數同比探底回升，指向就業仍在改善途中（圖6）。

圖6：BCI企業招工前瞻指數與失業率指數

數據來源：Wind

考慮目前失業率整體仍處于歷史較高水平，收入修復初期的斜率可能偏緩，但向上修復的方向是比較確定的。簡單用GDP+CPI擬合居民收入增速，2023年政府工作目標將GDP增速定為5%左右，相比2022年3%的實際增速有明顯提升。目前市場一致預期CPI年度漲幅為2%，由此推算2023年居民收入的名義增長可能在7%左右，相較2022年有明顯回升（圖7）。

圖7：GDP+CPI擬合中國居民人均可支配收入增速

數據來源：Wind

信心重建帶來消費傾向提升，是消費復蘇彈性的來源。以“（居民可支配收入-消費支出-購房支出）/可支配收入”來計算儲蓄率，該指標目前處于近10年以來的最高水平，是居民削減日常消費、減少購房等形成的結果。隨著民眾信心修復，儲蓄率向下釋放確定性較高。儲蓄流向哪里，就能帶動該領域的修復（圖8）。

圖8：居民儲蓄率變化及預期

日常消費方面，2019年以前，全年居民不含購房支出的消費率（消費支出/可支配收入）基本穩定在70%左右，但2020年以來居民消費率大幅下滑，2019至2022年顯著低于趨勢值，與疫情下消費場景的缺失有較大關聯。

一方面，2021年居民消費意愿本來已經有所修復，但2022年再度回落，消費場景受限較多的城鎮居民的消費傾向回落更為顯著。另一方面，從支出結構上看，交通、教育、文化、娛樂、衣著等與社交出行場景密切相關的消費占比較2019年明顯下滑。隨著消費不便問題的解決，外部因素導致的消費率缺口會回補。如果以70%消費率為目標，不考慮收入增長，消費率的提升理論上可驅動居民消費增長5%（70%/66.5%-1=5%）。

除居民消費外，消費恢復的另一個驅動是社會團體消費的恢復。參考國金證券研究，商品消費方面，社會團體消費在社會消費品零售中的占比達到50%，對社零拖累更大。2022年，商品社零三年復合同比增長2.3%，較2019年低5.6個百分點；居民商品消費同比為6.2%，2019年底為5.8%，而社會集團商品消費增速為0.6%，2019年底為11.6%（圖9）。對比發現，以社零衡量的消費低迷，更多緣于社會集團商品消費的拖累。隨著經濟運行向常態回歸，社會團體消費也存在較大的回補空間。

圖9：社會消費品零售累計同比

數據來源：國金證券，Wind（2021年為基于2019年的兩年復合增速，2022年為三年復合增速）

投資思考：股市進入盈利驅動階段，關注行業供求和競爭格局

整體而言，去年11月以來政策調整帶來的估值回歸基本結束，后續市場將進入盈利驅動階段。隨著國內防疫、地產政策優化，經濟復蘇初步顯現，疊加美聯儲加息臨近尾聲，A股市場從極度悲觀的情緒修復，萬得全A的ERP歷史分位數（2008年以來）從86%回落至64%。目前看仍有一定性價比，但市場整體估值修復基本完成。

從過去的經驗來看，每一輪復蘇周期中，股市的第一輪上行都是由政策回暖、信心修復、流動性寬松驅動的估值修復行情，如果盈利修復能夠兌現，則將迎來第二段機會。在盈利驅動股市的第二階段，不同板塊的業績兌現程度將決定后續的股價表現。

目前，國內高頻數據已經持續驗證復蘇，但經濟正處于主動去庫存階段，需求復蘇力度偏弱、多數行業產能利用率剛走出低點，因此，漲價動能偏弱，其中供需格局好的行業彈性更強。

往后看，隨著居民信心不斷改善，前期累積的超額儲蓄持續釋放，內需擴張力度會逐步加強。一旦產能利用率達到臨界點，供給缺口開始出現，價格將開始加速上漲，內需各行業也會迎來更加明確的企業盈利釋放。

具體到類別選擇上，我們重點關注各行業供求關系和競爭格局的變化，整體內需優于外需。2019至2022年，內需行業普遍需求低迷，供給持續出清。2023年，內需成為經濟增長的重要貢獻力量，需求普遍會迎來好轉，競爭格局將顯著好轉，最終的盈利兌現度會很高；而外向型行業過去三年受益于歐美極為寬松的貨幣政策，隨著歐美動蕩形勢加劇，出口下行壓力仍未完全釋放，疊加過去幾年高額的資本開支，2023年的競爭格局會惡化，盈利還有下修可能。

綜合起來看，過去市場的極端分化在2023年得到了再平衡，市場的估值合理度提高了，未來盈利兌現度成為市場核心驅動因素，而競爭格局是重中之重。

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