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一、無可奈何花落去

不知不覺，我們經歷了如此一輪跌幅巨大的熊市，中概股、港股、部分A股核心資產已然面目全非。異常的市場表現呈現出一個顯著的時代特征——強杠桿的地產，強人口紅利的互聯網，以及強資本導流的模式創新一同走向了盡頭。外部矛盾放大了內部矛盾，市場的趨勢放大了實體的觸知。路徑回歸的過程往往伴隨矯枉過正，于是乎，耳畔徘徊著一個又一個“傷心的故事”。何曾想，2021年初還都是意氣風發，驕陽似火都不足以形容市場的熱情。彼時的喧囂猶如此時的落寞。

驀然回首，誰又不曾擁有過這些“昔日之星”？只感慨時代變化太快，人心波動太大。三十余年世界巨變，唯有資本市場的脾氣依舊任性。然而往往當局者迷，市場放大了現實的困難，卻忽視了未來的美好。讓我們撥回時間，做些投資回顧，感受一下長期的力量。

假如在2002年，在Intel、AMD或者臺積電里做選擇，你會投資哪家公司？

在2002年Q4的PC市場，英特爾占據85%的份額，AMD占據14%，基本壟斷了市場。那個年代的英特爾在高頻、多核、PC市場上是霸主般的存在，AMD也不過是在低端市場攪局。而彼時的臺積電僅僅是代工廠，并且絕大部分技術來自IBM授權。如果做投資，你會在這三家里面選擇誰呢？此時，臺積電市值約150億美元，AMD約100億美元，英特爾約390億美元。站在當時，似乎從各個角度分析，都會選擇英特爾，最多搭配點AMD。

2022年Q4，臺積電已經準備量產3nm，領先英特爾1~2個世代；而英特爾于2021年開啟了代工之路去攤薄研發成本，并且新一代產品也要開始量產7nm(約相當于臺積電、三星的4~5nm）。再看看目前的市場定價：臺積電約3200億美元，英特爾約1200億美元，AMD約1000億美元。臺積電和AMD的高管都有相當的憂患意識，都銳意進取，用了幾十年的堅持換來了競爭格局的變動，正應了那句話：禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。科技這種東西，人們往往高估了短期的影響，而低估了長期的力量。

數據來源：Wind

假如在2011年，在HTC（宏達電）、某國產手機品牌里做選擇，你會投資哪家公司？

2011年HTC在全球手機市場份額占9.1%，僅次于蘋果，最高市值達335億美元。彼時谷歌的Gphone全都是找HTC代工。反觀2011年的某國產手機廠商，則剛剛成立不久。正常的思路都會覺得HTC有先發優勢，又地處中國臺灣，能夠充分利用產業鏈構建成本優勢。然而，事情的發展總是很奇妙。

未來的幾年，HTC處于兩邊被打的狀態。一個是歐美市場被蘋果、諾基亞用專利圍剿，市場份額被迫讓出；另一邊智能手機產業鏈轉移至大陸，國內品牌應聲崛起，牢牢地把握了中低端市場。就這樣，HTC錯失戰機，慢慢的銷聲匿跡了。再看某國產手機品牌，一步步把用戶做起來，盡管有種種詬病，至少目前還是擁有成本優勢，依舊把握著中低端消費市場。當然，有絕對核心壁壘的蘋果，仍是至今為止最大的贏家，但其地位過于強大，也不便與這兩家公司對比。資本導流或模式創新的確能占據早期市場，但是在沒有核心技術，客戶沉淀或供應鏈優勢下，歷史上基本都是曇花一現。

數據來源：Wind

所以歷史的定價也總是出錯，往往偏向于高估短期而低估長期。此外，倘若公司被高估過多了還大概率會反噬創業的斗志。畢竟躺著都能數錢了，你還能指望原本醉心科研的團隊繼續心如止水么？所以高于或者低于合理定價太多的資產，結局難免都是口號式傳播，這種營銷的盡頭往往是頂部套牢或者底部割肉。

 

二、似曾相識燕歸來

市場對很多問題都看得很清楚，也都達成了共識。這是一種從未有過的局面，你仔細揣摩，是與不是？簡單列舉幾個，人口、地產、科技、世界格局。是不是百年未有之大局已經比較清晰？既然這些矛盾已經如此的清晰，其解決方案也非一朝一夕，那是否我們已然走在長期正確的道路上呢。至少在“房住不炒”上我們看到了堅定的決心，而在其他方面我們也感到了巨大的變化。歷史的腳步從不停歇，時代也在召喚著每個人。

資本和杠桿都是工具，人才、核心技術和產業鏈才是最終的沉淀。在資本稀缺的年代，集大資干大事有著重要的戰略意義。在QE泛濫的年代，泡沫化定價能最大化刺激企業家的激情，也才能承載溢出屏幕的流動性。在通脹回歸的后QE時代，資本市場終將重新回歸初始定位，更好的映射和服務實體經濟。既然我們并不參與實體的經營，那么做好資產的合理定價就是對實體經濟最好的回報。

那么現階段市場的價格到位了么？

從估值上看，我們可以找出一大堆指標證明現在的市場已經跌出了價值。

從情緒上看，朋友圈的段子帶著二級狗晃蕩于草莽之間，大家都習慣了低迷，從而對變化視而不見。這種感覺我們都似曾相識。

然而，我們已經看到了美聯儲利率見頂的跡象，看到了企業微觀活力觸底的苗頭，同時還清晰地看到長期發展的路徑。那么此時的低點，或許是長周期的起點，無非是斜率緩一點，步伐慢一點，底部更扎實一點。市場最終等到的大概率是“三根陽線改變信仰”，以及那句“干就完了”。在長周期均值回歸的規律下，時鐘的鐘擺終將回撥。

勇氣是一種難能可貴的資產，敢于在牛市瘋狂期離場，敢于在熊市低迷期要籌碼。現階段我們更應敢于挖掘中長期機會，循序漸進，拾級而上，終將收獲。

 

 

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