二、市場展望：美國抵抗通脹加劇衰退，中國迎來復蘇通脹升溫

1、美國抵抗通脹加劇衰退

（1）美國通脹創40年新高，抗通脹已成政治訴求

中期選舉在即，抗通脹是政治訴求。自2021年下半年以來，美國通脹在旺盛的需求支撐下持續超預期，通脹持續創出歷史新高，消費者信心降至歷史低位。從歷史上看，當通脹高于6%時總統（福特、卡特、老布什）都沒有獲得連任，而當下民主黨支持率也已經節節敗退，收貨幣抗通脹已經成為政治訴求。由于本輪通脹美聯儲行動太晚，需要采取更加激進的方式以盡快壓低通脹。最新的市場預期路徑顯示美聯儲未來4次FOMC會議將以75、50、50、25bps的節奏快速加息。

盡管3-6月美聯儲已經加快緊縮步伐，也階段性的成功引導了通脹預期下移，但與過去三十年不同的是，本輪通脹供給端問題突出，將使得通脹中樞可能高于過去幾十年。一方面，以能源為代表的不少傳統行業資本開支增速已經多年負增長，上游資源品供給偏緊是全球共同面對的問題；盡管當前能源價格高企，但歐美激進的綠色轉型計劃使得傳統能源生產商擴產意愿不足。同時，疫情影響下供應鏈中斷和勞動力異常短缺的問題尚未明顯緩解，疊加逆全球化的趨勢降低經濟效率，全球供應鏈壓力指數仍然處于歷史高位，通脹中樞可能在未來數年明顯抬升。

2021年底以來民主黨支持率持續走弱

美聯儲加息路徑激進，緊縮預期到頂

全球供應鏈壓力指數仍在歷史高位

對A股而言，盡管海外緊縮預期暫時性見頂，但海外流動性緊縮的擾動仍然不可忽視。盡管當前市場預期的加息路徑較為激進，按當前加息路徑到年底聯邦基金利率將處于3.5%~3.75%，而美國十年期國債利率達到3.5%之后也回落至2.8%左右，似乎在演繹流動性緊縮見頂。但這尚不足以成為估值端的驅動。美聯儲6月份才剛剛啟動縮表，根據紐約聯儲5月份的預測，縮表將持續至2025年年中，終點對應的資產負債表規模約5.9萬億美元（當前9萬億美元左右），美聯儲6月份的工作論文預計2.5萬億美元縮表規模相當于加息50bps，緊縮政策對于利率的擾動可能仍未充分演繹。

從美國的官方機構預測來看衰退正在臨近。6月FOMC紀要中美聯儲將2022年經濟預測大幅下調至1.7%（3月預測2.8%），已經略低于美國的潛在增速；近期亞特蘭大聯儲也將2季度的美國GDP增速預測連續下調至-2.1%，如果預測實現，那么美國將陷入“技術性衰退”；期限利差同樣指示衰退正在臨近：目前10年-2年期利率再度接近倒掛，按現有的加息路徑（7/9/11/12月分別加息75/50/25/25bps）預計10年-3個月利率到年底也將倒掛。

盡管不少同步指標反映當下美國經濟需求似乎仍有韌性，但諸多跡象指向居民消費已經后繼乏力。一方面，前期居民消費需求的韌性主要源于消耗儲蓄和透支信用卡，目前來看，居民儲蓄水平回歸至常態值以下（2022年4月的美國個人儲蓄存款總額僅為8153億美元，已經顯著下滑并低于疫情前12000億美元左右的水平）、高額信貸也透支了消費能力（今年3-4月美國消費信貸增速創出歷史記錄，為疫情前均值的2-3倍）。另一方面，美國各大型零售企業也出現了庫存積壓的現象，指向在實際收入下滑了1年以后，居民消費很可能已經到了向下拐點。

衰退預期強化是否意味著美聯儲政策將快速轉向？從過去40年的經驗來看，當10年-3個月利率倒掛后美聯儲基本都會停止加息。但本輪周期與過去幾輪通脹周期最大的不同點在于：

1）美國當前就業市場仍然強勁，這是美聯儲堅持鷹派的底氣所在。2022.5季調失業率僅3.5%，基本處于有數據以來的歷史最低水平，但是勞動力市場仍然是供不應求的狀態，薪資上漲壓力依然較強。

2）供給端緊縮或剛性將使得通脹具備韌性，同時前期過熱的需求已經推動美國通脹創下40年新高，但目前聯邦基金利率仍處于歷史低位，貨幣政策能否轉向仍然需要逐步觀察未來通脹回落的幅度。美聯儲關注的通脹指標PCE、核心PCE到2022年底預計5.2%、4.3%，5月份紐約聯儲對一年后CPI的預期值為6.58%，仍然是相對較高的水平。因此，未來可能面臨的情況是經濟走弱但通脹仍然較高的局面（類似于1970年代），屆時聯儲需要在通脹和經濟增長之間做取舍。

當前美國的消費韌性來源于信用透支，增長后繼乏力

過去幾輪關鍵利率倒掛后美聯儲停止加息，但這次需在通脹與增長之間取舍

 美國失業率處于低位，但勞動力缺口仍在高位

通脹創40年新高，政策利率仍在低位

美國需求衰退是否會顯著拖累A股?從過去經驗來看預計影響有限。一般在出口回落幅度較大的前一年（2008年、2015年下半年、2018年），中國股市的回落幅度較大；而在出口回落幅度大的當年（2009年、2016年、2019年），股市表現反而較好。背后的原因在于中國經濟三駕馬車當中外需和內需是互補的，出口好的時候國內逆周期政策力度弱一些，出口差的時候政策對沖力度也會相應加大，相應的對A股也會帶來一定的估值提振。因此即使基本面受到外需拖累，股市整體跌幅也不大，只是在行業配置結構上需要做一些應對。

美國制造業PMI與中國出口同比正相關

出口轉負的年份A股表現反而較好

 

2、中國迎來復蘇通脹升溫

（1）中國逆周期政策發力，基本面迎來復蘇

二季度以來國內經濟受疫情沖擊運行偏弱，民眾信心亟待恢復。5月城鎮調查失業率達5.9%，大城市、年輕人失業率創新高，同時2022年應屆畢業生體量首次突破1000萬，穩就業壓力前所未有。5月25日國務院全國穩住經濟大盤電視電話會議要求“扎實推動穩經濟各項措施落地見效”，并強調“把穩增長放在更加突出位置，著力保市場主體以保就業保民生”，6.22總書記再度強調“努力實現全年經濟社會發展目標”，總體來看政策基調仍然將在未來一段時間維持在偏暖區間。

政策驅動持續轉暖

就業形勢嚴峻，穩增長政策仍需加力

目前總量政策積極，經濟復蘇是可以期待的。貨幣政策總體穩中偏松。貨幣供給方面，今年以來央行通過降LPR、上繳結存利潤等多種方式維持流動性寬松，截至5月M2已回升至疫情以來的最高水平（11.1%）。需求端的約束也在松綁，5月央行主動表態“宏觀杠桿率會有所上升，但保持在合理區間”，從歷史上看后續往往對應著社融企穩回升，能夠支撐經濟修復。財政政策積極發力，節奏明顯加快。今年地方專項債6月底前已經基本發完、力爭在8月底前基本用完，發行節奏和使用進度明顯快于往年。此外“準財政”工具也開始續力，6月初國務院調增政策性銀行8000億信貸額度以支持基建，并通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充重大項目資本金等。

適度放松杠桿約束，社融震蕩向上

2022年地方專項債發行進度明顯提前

防疫措施也開始出現拐點，防疫體系正持續向著對正常生產生活影響最小的方向優化。一方面，預防機制已經更加完善，有助于早發現、早切斷傳播鏈條，盡可能的保障防疫與發展的平衡。截至2022年6月，全國實施常態化核酸檢測地區GDP占比50%、覆蓋43.5%的人口，覆蓋多數千萬人口級別城市。從深圳、北京的抗疫經驗來看，常態化核酸檢測體系建立之后，盡管仍然有零星疫情爆發，但是沒有影響城市恢復正常運轉。同時，管控方式也針對新病毒的特征及時優化。第九版新冠肺炎防控方案進一步優化了現有防控體系：1) 將密接、入境隔離管控時間從“14+7”調整為“7+3”；2）統一封管控區和中高風險區劃定標準，防止地方管控標準不一、層層加碼；3） 此外國務院聯防聯控機制已經強調堅決做到“九不準”、通信行程卡“摘星”，人員流動的摩擦因素趨于改善。

深圳常態化核酸檢測的防控效果良好，復工復產穩中向好

在寬松的流動性環境下，隨著經濟運轉逐漸步入正軌，終將迎來信用擴張。此前市場對信用擴張信心不足，主要的糾結點在于杠桿率約束以及缺乏寬信用主體。目前看，杠桿率約束已經適度放松，同時今年以來多地因城施策松綁樓市、地方專項債發行進度也明顯快于往年。隨著疫情對經濟影響淡化，信用擴張不會缺席。以M1同比作為信用領先指標，利率下行與信用擴張之間大致有3個季度左右時滯，經驗上看當前正進入信用擴張的初期。

利率水平處于低位，終將帶來M1擴張

經濟同步指標也已經展現出復蘇跡象。盡管6月份美國PMI快速下行3.1pct，國內PMI顯著恢復。其中，6月份制造業PMI重回50以上，延續了5月份以來的改善態勢；非制造業也出現了廣泛改善，調查的21個行業中，商務活動指數位于擴張區間的行業由5月份的6個增加至19個，服務業PMI連續兩月大幅回升至54.3，對比4月僅為40，反映前期受疫情沖擊的服務行業景氣度強勁改善。

微觀數據同樣能夠印證國內經濟數據進入上行通道。以地產、汽車為代表的耐用品消費已經開始明顯復蘇。6月中下旬開始地產銷售加速修復，高頻數據顯示4、5、6月30城商品房成交面積同比-54%、-48%、-10%，降幅明顯收窄；根據乘聯會數據推算6月份汽車零售銷量同比+31%，對比4、5月同比僅-43%、-1.4%。服務業方面，出行已經開始恢復。6月份以來航空執飛量、地鐵客運量都呈現加速向常態回歸的趨勢，隨著暑期臨近，旅游市場加快恢復。

6月地產銷售加速修復

出行恢復加快（周均執飛量）

往后看，需求還有較大的復蘇空間。

長期看，我國國民收入增長潛力大，對美好生活的追求將驅動消費不斷擴容。全要素生產率提升是驅動經濟增長的源泉，而國內擁有龐大的工程師紅利，將有力支持全要素生產率提升，從而驅動經濟健康增長和國民收入提升。即便是以2035年翻番的目標倒推，GDP未來15年年均復合增長率也將達到4.7%左右。目前中國人均GDP才剛剛邁過1萬美元，與日本、美國等發達國家相比收入還有較大提升空間，人民對美好生活的向往，驅動著消費需求長期趨于增長、不斷擴容。

中期看，本輪疫情對經濟的影響正趨于緩解，居民消費內有回補動力，外有政策鼓勵。當前經濟的主要矛盾在需求，當外需面臨更大不確定性的背景下，擴大內需，尤其是拉動居民消費應是未來政策發力的主要抓手。而目前新增社零總量遠低于長期趨勢線，隨著疫情緩解，未來回歸動力較強。

中國人均GDP仍有較大增長潛力

 來源：Wind

社零總額距離趨勢水平仍有修復空間

（2）下半年國內通脹逐漸升溫

盡管短期內需求恢復的斜率可能受到疫情擾動，但本輪周期中最大的不同點在于供給端出清得更為徹底，由此帶來的定價權提升將使得終端價格在需求復蘇時更具彈性。

供給端的長期變化體現在傳統消費行業由增量競爭轉為存量競爭，使得供給增速顯著放緩。自2012年以來，中國經濟總量放緩，結構優化。傳統消費行業的供給特征在宏觀經濟減速換擋的背景下，也由增量競爭轉為存量競爭。以酒、飲料和精制茶制造業為例，過去10年行業資本開支持續減速，從2016年后資本開支大幅下滑，增量供給收縮，行業競爭格局優化，上市公司為代表的頭部企業的定價權迎來提升，利潤占比加速攀升。

中期看，疫情沖擊下，消費行業的供給曲線變得更加缺乏彈性。持續兩年多的疫情沖擊下，線下服務消費行業普遍出現持續虧損和大面積退出現象，新增投資在疫情期間大幅下滑，企業資本開支的意愿和能力都很疲弱，導致行業未來的供給曲線變得更加缺乏彈性。

以供需曲線類比當下。消費行業的供給曲線在長期因素（供給結構集中化）和中期因素（疫情導致資本開支意愿和能力的嚴重喪失）的共同作用下，變得越來越缺乏彈性并更趨向于剛性（更加陡峭），即意味著供給方定價權的提升。隨著經濟見底回升，消費的需求曲線必然右移。在需求回升的初期，由于短期供大于求，價格彈性并不顯著；但隨著需求恢復不斷深入，供給的剛性開始凸顯，一旦需求邁過平衡點，供給方將占據更強勢地位，即便是需求的小幅增長都可能會推升價格的快速上漲，屆時消費行業巨大的盈利彈性將得以展現。

 

來源：星石投資

我們預計下半年國內CPI總體溫和回升。

首先，從核心項目來看，上半年受需求偏弱影響，環比漲價力度弱于季節性，使得核心CPI表觀上呈現同比下滑態勢。下半年隨著疫情約束緩解、穩增長政策發力，供需關系邊際改善將推動核心CPI同比漲幅回升，但大概率處于2%以下的溫和水平。

非核心項目方面，下半年豬周期的溫和回歸將繼續支撐CPI通脹修復。2021年下半年開始能繁母豬（生豬供給）存欄同比開始持續下滑，預計今年下半年豬價能夠延續回升趨勢。但考慮本輪能繁母豬產能去化幅度不深（農業部口徑5月同比-8.15%，對比2019.10去化幅度達-38.9%、2015.2去化幅度-15.5%），預計豬價漲幅相對溫和。

在偏樂觀情形下，假設下半年核心CPI環比維持2017年走勢、豬價回升至33元/千克、油價130美元/桶，CPI存在暫時突破3%的可能，但整體水平溫和，同時核心通脹水平溫和修復，預計對國內貨幣政策約束有限。

 

三、投資策略：看好定價權提升的消費類資產

中國經濟周期向上階段，海外衰退對A股影響不大