喻宗亮-星石投資_16年金牛私募，多基金經理團隊制領先者

本期作者

坎坷的上半年進入收官之月，市場積累了一定幅度的反彈，但前期的悲觀情緒仍未消退。從5月份的情況來看，伴隨著導致今年市場大幅調整的主要矛盾——美聯儲加快緊縮帶來的估值壓力、大宗商品價格暴漲帶來的成本壓力、疫情反復導致供應鏈受阻相繼出現了不同程度的改善，疊加寬松政策集中落地提振市場情緒，多重因素共振驅動市場強勢反彈。

滬指重回3200以上，成長股的亮眼表現也喚醒了市場的“科技牛”記憶，當下市場反彈的邏輯何在，后續風格又將如何演繹？本文試圖對這一問題進行探討。

一、近期市場反彈的邏輯

4月底以來，市場持續反彈，核心驅動在于疫情緩解、美聯儲緊縮壓制階段性見頂。其中，成長大幅領跑。成長股風格的強勢回歸主要得益于兩點因素：

一是基本面來看，成長股景氣度相對占優。盡管2021年底以來穩增長成為市場共識，但3、4、5月意料之外的疫情對經濟的影響逐級加深，傳統行業基本面受到深度沖擊。比如從終端需求來看，地產鏈持續低迷，30城商品房5月份日均銷售面積同比-48%；4月份社零總額同比也大幅下滑7.6pct 到-11.1%。傳統經濟相關的行業，業績受到較大沖擊。相比之下，新興成長行業盡管同樣受到疫情沖擊，但供應鏈恢復后需求的恢復也較快，基本面在短期體現出較強的相對優勢。

二是估值層面來看，5月FOMC會議之后美債收益率見頂回落，一定程度上從估值端為成長股松綁，疊加在前期的市場調整中成長股本身調整幅度已經較深（成長、消費、周期、金融類別年初到4月底累計收益分別為-32%、-20%、-20%、-6%），超跌反彈的空間更大。但需要說明的是，當前成長股估值端的約束只是緩解，是否提供向上的驅動需要進一步觀察，需要關注全球特別是美國的通脹回落速度，如果通脹回落較慢，不排除對市場產生二次沖擊。事實上，進入6月份，隨著美聯儲縮表正式啟動，美債收益率已經重新站上3%的關口；同時油價仍在飆漲，目前已經將近120美元，表觀數值上的通脹見頂并不會降低美聯儲加大緊縮力度的決心，這意味著成長板塊估值端的壓力并未消失。

二、后續市場及風格如何演繹？

后續市場的演繹主要關注國內疫情和海外通脹（影響美聯儲貨幣政策）的進展。

國內疫情沖擊最大的時刻過去，雖有反復，但不至于再度引起停擺，疊加政策發力，國內經濟將逐步修復，但力度和斜率需要逐步去觀察；海外通脹方面，市場在前期進行了衰退交易，但從目前跡象來看，通脹的回落可能并不順暢，我們將持續跟蹤，這將對市場風格產生一定影響。總體上來講，市場將在多空交織中顫顫巍巍前行，最核心的只要國內經濟延續恢復態勢，市場可能會更為樂觀一些。

說完市場核心的關注點，我們再來討論市場的風格演繹，在這之前先總結歷史規律。

本質上講，市場風格是受益于當前的宏觀環境、產業趨勢的一系列個股，被越來越多投資者關注而逐步形成合力，從而形成一組強勢風格股票。換句話說，相對景氣度是風格輪動的核心，資金抱團對風格形成強化。但影響景氣度的因素紛繁復雜，個體主觀感受很可能是千人千面的，需要從客觀世界構建相對穩定的參考系。

在上一篇《成長與價值之辯》中我們定義，成長風格主要看重的是增長率，價值風格主要看重的是估值低。因此這里我們結合國證價值/成長指數、申萬高市盈率/低市盈率指數刻畫成長風格與價值風格，并結合中信風格（消費、成長、周期、金融）來更加直觀的觀察兩種風格占優對應的宏觀環境。考慮不同時期的成長股、價值股行業屬性存在差異，2010年以前的成長股是現在的周期股，2010年后的成長股更加符合當下市場討論的“成長股”，因此本文主要復盤2010年以來的幾輪成長/價值風格輪動情況。

信用擴張既包含了政策的寬松、也隱含了實體企業/個人對未來經濟增長的預期改善，是驅動經濟的源頭；而盈利修復滯后于信用擴張，是經濟基本面改善在實體企業層面的兌現。當信用擴張信號明確時，也將對估值帶來有力提振。以信用和盈利為坐標觀察不同宏觀環境下的風格表現可以看到：

（1）信用向上、盈利向上的階段可類比復蘇期，此時政策仍在寬松區間、經濟基本面改善初步得到驗證、市場預期積極，此時市場進入盈利估值共振階段，各類板塊都有較好收益，但成長板塊彈性更大。

（2）信用向下、盈利向上的階段，經濟擴張進入后期、政策開始收斂，市場以結構性行情為主，以大盤價值、低市盈率的風格相對占優，部分自下而上驅動比較強的成長板塊也會有所表現。

（3）信用向下、盈利向下的階段，經濟進入最糟糕的階段，大部分行業表現不好。

（4）信用向上、盈利下行的階段，政策剛開始寬松、經濟仍在衰退、盈利尚未企穩，該環境下市場整體表現不佳，避險屬性強的大盤價值風格相對抗跌，行業風格上主要是金融消費。

信用底部領先于業績底部

來源：Wind，天風證券

信用擴張趨勢明確帶來估值提升

來源：Wind

不同信用、盈利組合下各類風格表現情況

來源：Wind，2010年以來不同宏觀條件下對應的指數年化收益均值

從信用-盈利框架來看，今年前兩個季度屬于“信用小幅向上+盈利大幅向下”的階段，屬于價值風格占優的區間，但四五月的疫情對信用擴張產生了較大的擾動，使得風格出現了一定的反復；

下半年可能進入“信用小幅向上+盈利小幅修復”的階段，消費可能成為占優的風格，但仍取決于信用盈利向上的幅度，或者說風險偏好能否得到有力提振。

盈利方面，自2021Q1以來企業盈利見頂回落，過往經驗表明信用底一般領先盈利底1-2個季度左右，而2021年Q4以來社融、債務總額同比、M1同比等指標已經相繼見底。同時考慮4-5月份疫情對經濟的影響和基數因素，預計下半年盈利增速大概率能夠向上小幅修復。

從信用角度來看，信用條件中期是處于向上趨勢中的。今年穩增長訴求明確，信用指標理應向上。但前兩個月疫情造成經濟停滯導致信用擴張不暢，也使得市場對于經濟增長預期趨于悲觀。目前來看，5月份以來復工復產加速推進，常態化核酸檢測體系建立之下疫情對正常生活的影響趨弱，為穩增長政策提供了落地生花的土壤，預計后續信用擴張的進程將更為順暢。但是過去經驗來看地產是驅動信用大幅向上的發動機，而目前行業數據才剛剛出現小幅改善，未來信用擴張的斜率還有待觀察。