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為何今年市場畫風突變？
2021年市場給人印象最深的特點是風格分化，高景氣高估值板塊得到資金追捧繼續上漲，低估值板塊關注度較低。到了2022年，高估值板塊開局不利，低估值板塊表現相對較佳，與2015年股災后市場走勢有一定的相似之處。
市場畫風突變背后的核心原因之一在于國內宏觀經濟環境的變化，其中寬信用是主要關注點之一。不少投資者懷疑目前“寬貨幣”是否能帶來“寬信用”。我們的答案是肯定的：此輪貨幣寬松也將帶來信用擴張。
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星石觀點
星石深度丨為何今年市場“畫風”突變？
時間：2022-02-11
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寬貨幣帶來的資金成本下降總會導致整體信用的擴張
歷史上貨幣制度的發展可以分為兩大階段：金屬貨幣制度和不兌現的信用貨幣制度。在信用貨幣制度下，貨幣和信用的關系日益密切，利率代表著資金成本，是貨幣與信用供需狀態的重要觀測值。
從中期的角度來看，利率的變化決定著信用的變化。利率下降代表借貸成本和貨幣價格的下降，對人民的借貸行為起正面刺激作用。貨幣可以被理解為分離出來充當一般等價物的商品，因此和絕大部分商品一樣，價格下降時需求會增加。
由于信息傳遞和人們認知需要時間，利率下降到借貸需求增加之間通常存在時滯。從國內歷史數據來看，利率下行早于信用擴張約三個季度。
貨幣供應量和社會融資規模分別代表了金融體系的負債端和資產端，其實是從兩個角度對信用情況的描述，一般情況下變動趨勢保持一致。
隨著存量債務金額的不斷擴大，社融增量占社融存量的比重越來越穩定，而M1的波動相對更明顯，因此這里選取M1同比增速作為信用情況的觀測值。
資料來源：Wind
雖然長期來看，信用擴張受限于杠桿率偏高、經濟轉型背景下缺乏信用主題等問題，但長期影響因素并不足以否定中周期的變化規律，長期問題在中期更多的是影響信用擴張的斜率。
信用結構不好是寬信用初期的典型特點
目前部分投資者因為票據融資占比較大、信貸結構不佳對“寬信用”存疑，但歷史數據告訴我們，這是寬信用初期的典型特征。
把社融的組成部分拆開來看，各部分對利率的敏感性不盡相同，主要可以分為兩個階段：居民住房貸款、票據融資、債券融資對利率更加敏感，可以歸為早周期；而企業中長期貸款通常在經濟回暖后開始慢慢放量，屬于后周期。
票據融資對貨幣政策帶來的利率變化最為敏感，是信用恢復的先行軍。寬松的貨幣政策將通過資金利率影響票據利率下行，疊加寬貨幣初期銀行缺乏優質信貸資產更愿意票據沖量，票據融資同比增速拐點通常領先于社融拐點一年左右。
資料來源：華創證券
當逆周期政策發力一段時間后，市場微觀主體的預期將獲得修復，屆時以企業中長期貸款為代表的順周期融資將開始放量。
“穩增長”政策下，國內貨幣政策將保持中性偏松，“寬信用”正在兌現
國內政策偏向“穩增長”是從2021年下半年開始的，只不過當時市場關注點在“類滯脹”上，宏觀分歧加大。
2021年7月中央高層會議指出“做好宏觀政策跨周期調節”，與2021年4月“用好穩增長的窗口期”相比，明顯偏暖。
2021年11月企業家座談會上，政策重提“六穩六保”，政策風向逐步轉變。2021年12月中旬中央高層會議定調“穩字當頭、穩中求進”，中央經濟會議重提“以經濟建設為中心”的基本路線，進一步確認政策發力信號。
2022年大部分地方政府把GDP目標定在6%或者更高的位置上，并上調固定資產投資目標，“穩增長”決心十足。
資料來源：公開資料收集
進入到2022年，央行多次釋放偏暖信號。預計在未來一段時間內，國內貨幣政策將保持中性偏松。
1月1日，央行實施普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃兩項直達工具接續轉換。1月17日，在加量續作的基礎上，下調逆回購和MLF利率。
1月18日，在2021年金融統計數據新聞發布會上強調2022年貨幣政策“更加主動有為，更加積極進取，注重靠前發力”、“保持總量穩定，避免信貸塌方”、“五個季度宏觀杠桿率下降，為未來貨幣政策創造了空間”。1月20日，1年期和5年期LPR利率分別下調10、5個bp。
此輪“寬信用”正沿著“貨幣政策寬松-利率下降-金融貨幣指標向好” 的路徑逐漸兌現。
總量上來看，社會融資規模存量同比增速從2021年11月開始反彈，2022年1月社融同比增速上升至10.5%，新增規模也大幅超出市場預期，創出歷史單月峰值。
結構上來看，對實體經濟發放的人民幣貸款、政府債券和企業債券是新增社融同比多增的主要貢獻項，分別反映出利率下調等寬松政策初顯成效、財政前置發力特征明顯和企業融資活躍。
2022年1月信貸表現出結構優化的特征。1月信貸的主要拉動力來自于企業端，非金融企業貸款新增3.36萬億，同比多增8100億。
其中，票據融資、短期貸款、中長期貸款分別新增1788億元、1.01萬億元、2.1萬億元，同比分別多增3193億元、4345億元和600億元。企業中長期貸款占全部貸款的比例由2021年12月的30%大幅上升至53%。
居民貸款整體對信貸是負面拖累，居民短期貸款、中長期貸款分別新增1006億元和7424億元，同比分別少增2272億元和少增2024億元。
“寬信用”對市場的影響
除2015年特殊行情下，歷史上寬信用時期，寬基指數均呈上行趨勢。結構上，“寬信用”時期更利好順周期板塊，例如2009年、2012年、2015年股災后和2020年疫情后。
資料來源：Wind
結語
2022年金融數據“開門紅”，社融總量和信貸結構同比改善，“政策向好-金融貨幣指標向好-實體經濟指標向好”的經典傳導路徑正在繼續，預計不久的未來在政策效果繼續顯現的背景下國內經濟也將得到趨勢性改善。
屆時，市場風險偏好和更多行業的景氣度都將迎來好轉，A股并無遠憂，仍處于結構性機會層出的階段。
