星石是第一批陽光私募，投研團隊有40人左右，公司一個很鮮明的特點就是多基金經理團隊制。公司現有九名基金經理，今年的考核也剛剛告一段落，2022年，我們從九名增加到十名基金經理。

這種投研體系在市場上是不多見的，也不太容易理解。它的核心在于團隊制，基金經理之間有合力，合作大于競爭。

星石的基金經理幾乎都是應屆畢業生進入公司，從最基層的研究員開始做起，每個人的成長經歷都是相似的。培養的過程很長，星石花了十多年時間才打造出這么一個投研團隊，其中的優勢就是，每一位基金經理的研究方法是統一的，都在用同一個操作系統，所以平時溝通非常順暢。

如何讓權利最大化到最優秀的人身上，靠的就是結果導向的考核體系

多基金經理團隊制的第二個特點是不依賴單個人，風格穩定可持續。有很多人問星石具體是什么風格？其實星石的基金經理是由九個思想各異的人組合在一起，觀點之間肯定有差異，比如有些人看好科技，有些人不看好，這些都是可以的，只要大家用統一的方法，有自己的邏輯和觀點，這是允許的。

這個考核體系非常復雜，這也是江總這么多年持續摸索、持續改進的一個結果。定性上來說，是一個公開的工具，考核結果是被大家信服的。在這個過程中，可能有的基金經理的權重變化非常快，比如說一個剛從研究員晉升到基金經理的同事，可能只需要兩三年的時間，就能管理公司相當規模的資金比例，因為我們是可以跳級的。但是同樣，如果有的基金經理結果沒有達標，是會降級的，而且會降得很厲害，它是上下對稱的。這是一個能上能下的考核機制，很嚴格，嚴格到可能只差小數點后一位，達不到就會影響晉、降級的最終結果。

所有人從一張白紙開始，實現新老成員的“傳幫帶”

多基金經理團隊制的另外一個特點是，獨特的自主培養機制，所有人從零開始培養，從一張白紙開始，大家對體系的認同感是比較高的。這個培養機制包含部門內新老成員的“傳幫帶”機制。

每一個基金經理都是從研究員做起，而且我也有過經歷，從基金經理退回做到研究員。所以說，我們公司整個投研團隊氛圍是非常平等的，并不是一個等級制。很有可能一個剛來三年的研究員要比一個進來公司十年的研究員的管理權限還要大，職位更高，這是完全有可能的。我們的基金經理和研究員的交流也是十分充分的，做到部門內新老成員的“傳幫帶”，幫助研究員快速成長起來。

公司也會從一些制度上來保障“傳幫帶”，比如說我們一個類別的總監，他的考核結果可能大部分因素來自于他的團隊，大部分的成績是由他團隊的平均成績來決定的。如果他的研究團隊里面有一個成員的考核結果很糟糕，那會非常影響他的成績，所以通過這樣一個制度上的安排，實現投研體系中新人的“傳幫帶”。

所以我們自己總結，多基金經理的核心就是，在投委會的領導下獨立決策、研究共享、互拓能力圈。

功夫都在水下，制度搭建是星石的強競爭力

星石其實最具競爭力的，就是制度。自成立以來，江總在持續打造這個制度，現在基本上趨于完善。這個制度是我們獨特的，很多東西看似簡單，但是真要復制起來是非常難的。所以在制度這邊我還是愿意多說一點，因為我覺得機會還挺難得，平常也沒什么機會跟大家多交流。

深入扎到研究里，只要有一個層面驅動因素強勁就可以做

我們經常也會被人問到，為什么星石從2014年以來就一直是接近滿倉？其實這是一個結果，并不是一個自上而下的決策，而是通過自下而上和自上而下相結合得出的結果。如果我們在某一類別里發現投資機會，或者我們在某一層面上覺得驅動因素比較強勁，我們就可以做。只要有一個層面有強勁驅動因素，我們覺得，那就可能會形成投資機會。如果在三個層面都形成了強勁驅動因素，那就是特別好的投資機會，我們會大力去做。所以很多時候你看到的是一個結果，并不是一個先天的自上而下的指導，而是投研團隊持續在全市場各類別、各個層面不斷挖掘各種投資機會，積極作為，最終匯集而成的一個結果。

星石的投研除了分消費、科技、周期三個類別之外，還有宏觀研究部和信息研究部，主要做一些宏觀政策、產業景氣跟蹤等方面的研究支持，各個部門之間分工協作。我們希望投研人員首先在細分行業做到深入的研究，然后再慢慢拓展開。

在做全行業基金經理之前，我是在消費投資部干了10年，當時我就做好了持續在消費投資部干下去的準備了，我覺得可以深挖一口井，消費里面有很多很好的投資機會，它既有必需品這樣的穩定需求特征類，也有周期波動特征類，還有一些成長股特征類。深入扎到某一類別里面，只要你足夠深，會發現可以做東西太多了，你會有持續的好的投資標的。

投研成員之間強連接，能力圈由所有投研人員共同搭建

星石的能力圈在哪？這是由我們所有的投研人員共同搭建起來的，這個能力圈是在不斷擴大，是一個偏緩慢但是很穩步的過程，而不是一個短暫、劇烈的過程，每個人都在盡力擴大自己的能力圈，大家彼此之間是一種強連接關系。

對我自己來說深有體會，最早我是做消費類的，是消費行業的研究員，做到消費類別總監，投資范圍也不斷擴大，從一個行業再到消費里幾個行業，再到一個消費大的類別，然后再到全行業，對我來說，挑戰在于做全行業的時候，我可能要去學習新的知識，要去學習科技類別、周期類別的新知識。所以在這過程中我就得向大家去學習，就得向我認可的同事去學習，過程中我可能會犯錯，我也可能獲得好的收益，這是不斷學習和成長的過程，每個人都一樣，這個能力圈是在持續擴大。

也有人問，大家就覺得你這個東西不就是FOF？基金經理搭在一起。但是我覺得核心的區別就在于，我們基金經理之間是有連接的，不是完全獨立的，彼此之間是有很正向影響的，我覺得這是一個最核心的區別。

問：星石用統一的投資方法會不會有認知偏差？或者是有些東西沒看到？

觀點：所有投研人員采用統一的投資方法，同一套“語言體系”

答：我們的投資方法叫多層面驅動因素投資方法，這個方法不是一個具體的研究投資的工具，更多的是一種思維方式，可以從三個維度上即公司層面、行業層面和宏觀層面去研究，比如在公司層面的主要驅動因素是商業模式、升級轉型、管理改善等；在行業層面的主要驅動因素是產業升級、制度變革、競爭格局等；在宏觀層面的主要驅動因素是宏觀政策和投資時鐘等。所以您提的這個問題我認為，它不容易在某問題上產生非常聚焦的點，只是我們都用統一的方法論去解答這個問題，大家是要去具體問題具體分析的，更多是形而上層面的，不是一個非常具化的投研工具。

問：投資委員會如果有分歧怎么辦？星石的股票池如何搭建？

觀點：股票池有進有出，是動態調整優化的結果

答：投委會只做最核心的決策，因此從決策數量上看并不多。它最核心根本的工作就是設定各種投研標準，確定總的倉位區間，股票池標準等。投委會設定一個邊界很大的框架，隨后在約束的框架內基金經理可以充分自主判斷發揮。如果在這個框架之內大家有分歧這是很正常的。

我再簡單講下加入股票池的流程。

通常一個股票進入到我們的股票池，首先是由研究員先寫一個深度報告，報告里會有初步的一個定級，然后研究員就這個深度報告，給投委會成員進行詳細展開匯報，最終要經過投委會討論來決定是否加入股票池，加入哪一級的股票池。特別是對要加入核心股票池的，需要達到明確和嚴格的入池標準。

股票池是有進有出的，因為研究員所覆蓋的股票一旦出了問題，他是要負責任的，比如出現了訴訟或退市這種重大事情發生，是要承擔責任的，所以要維護好股票池，它一定是要有進有出的，是動態調整優化的結果。

問：汪總，我想問一下星石基金經理考核的周期是多長？大家對于一年的周期其實是有一些爭議。

觀點：隨著體系愈加成熟，會逐漸加大長期考核因子的權重

答：第一是公司在過去是一個快速發展不斷壯大的階段，需要持續有新生的力量加入到投研團隊里來，所以考核周期并沒有設置很長。第二，我們現在的考核也正在引入一些長期的因子。

我們的內部考核體系是比較復雜的。長期業績是其中一個新納入的考核項，達標的要求是很高的：要連續兩年或者三年達到公司設置的優秀線，這個是乘積的一個概念。如果長期的業績能達到優秀以上，那么基金經理最終業績可以增加額外加分權重，最終通過調整后的組合業績來決定是升級還是降級。只是現在占的權重還不是特別大，但隨著我們公司整個體系越來越成熟，整個團隊也越來越穩定，也會考慮逐漸加大長期考核的權重。

問：最近幾年的市場風格輪動比較快，星石的投資體系是如何保證能夠最大可能與市場保持貼合性和適應性？

觀點：不管風來不來，都要踏踏實實做好自己的事

答：我們不是去追市場的風口在哪，而是要踏踏實實做好自己的事，不管風來不來，我們都要踏踏實實把基本面研究清楚了。無論市場如何變化，都得把這塊一畝三分地給耕種好，風來的時候，可能收獲更多，但一定不能把希望寄托在風口上。

所以，不是說我們去判斷市場輪動要到哪個方向，才去集中兵力在那個方向去挖掘投資機會，而是我們無時無刻都在各個地方挖掘。總的來說，持續地做好基本面研究，在我們的標準之下，有好東西就去做投資，有高性價比標的就去買。至于市場風來不來，跟我們關系不大，風來了可以更多地賺估值溢價的錢，風不來就賺基本面的錢。我們不會主動去追逐風口。

問：星石除了研究公司和行業，還有哪些維度可以衡量某個個股或者公司屬于高景氣度？

觀點：研究行業或公司，一定要去貼近它、走近它

答：我們會從投資里走出去，對某些行業或者公司進行實地調研。去年以來有疫情的原因，外出調研不多，但是有其他形式的電話會議、專家庫等調研途徑。如果想要研究行業或公司的投資機會，一定要去貼近它、走近它。

問：星石是更擅長左側投資機會嗎？

觀點：投資上提前忍受一段時間的痛苦并不是特別大的問題，最怕的事情就是看錯了

答：左側或右側不應該是我們的標簽，更多是不同投資情形下的不同投資結果。我們當然也愿意買進去就漲，但這顯然是不現實的。投資上的對錯得失都是寶貴的經驗，我們投資體系也正是在這個過程中不斷調整、反饋，從而形成一個閉環的、持續改進的投資系統。

投資上提前一點忍受一段時間的痛苦并不是特別大的問題，只要買入的價格還是有價值支撐，就不用特別擔心，最怕的事情就是看錯了。

比如我看到某個行業現在是基本面的低點，判斷未來一定會起來，如果短期沒起來沒關系，因為我們知道長期它最終還是會起來。而且我們也會時刻跟蹤基本面的變化，檢驗支撐長期的判斷是否堅固。是的話，我們會繼續堅持。只要這個判斷沒有落空，還是有贏的機會，甚至可能會大贏。

反過來就怕看錯了，它不會起來，甚至還要再下去，這種方向上的錯誤是一定要避免或及早識別的。如果做錯了，就趕緊認錯，該賣的賣，該砍的砍。

問：量化今年成為市場一個主角，您覺得主動管理上有什么操作難點嗎？有感覺到明顯受到量化交易的影響嗎？

觀點：星石核心收入來源主要來自兩方面：一是對公司、行業和宏觀的深入研究而累積的超額收益；二是整體市場的成長回報

答：如果簡單把投資者結構拆成兩方，一方是我們做基本面趨勢的投資，一方是量化投資。從我有限的認識來看，量化可能更多的是一個高頻的、由交易層面主導而非基本面主導的盈利模式，主要賺的是價差。對我們來說，的確可能在交易層面上會受到一定影響。

從另外一個層面來說，我覺得影響不大。星石核心收入來源主要來自兩方面：一方面是超額收益，來自于對公司、行業和宏觀深入研究后產生的正確認知；另一方面是整體市場的成長回報：中國股市自成立以來，復合年化收益率也有10%。把好公司找到，至少能分享中國經濟增長的基本回報；如果能再有一些對市場、公司、行業、宏觀更深的認識，多個層面進行積累，就有希望再多賺一部分α的錢。這兩個層面疊加起來構成了我們核心的收入來源。

問：怎么看待私募和公募的區分，然后私募的優勢是在哪個地方？

觀點：私募必須踏踏實實把長期業績做起來

答：其實本質上沒有區別，長期都是依靠股權投資跟企業一起成長，賺取成長的錢，跟客戶去分享收益，但可能區別在于，盈利驅動點不一樣。私募必須踏踏實實把長期業績做起來。

此外，私募的連續性可能更好。因為通常是同一管理人在管理同一個產品，投資的組織架構通常是比較穩定的，或是在持續改進優化的，至少星石是這樣。作為公募來說，不確定因素可能要多一些，公募明星基金經理可能會面臨更多的選擇。