>>>>需求側：穩增長信號強烈，2022年將呈現貨幣+財政雙寬的政策組合

最重要的可能就是12月10號中央經濟工作會議上的一個明確的表態。其中有兩點，我自己覺得是非常重要的。

第一點就是重新提以經濟建設為中心。這個提法其實是非常厲害的，因為在過去多年的經濟工作會議上，這個提法算上今年一共出現過三次，前兩次分別是14年和18年。大家想想14年、18年股市是什么情形？

第二個是五個正確認識。我覺得這個提法也很重要，之前在4月30日會議之后，一系列政策的出臺導致市場的政策預期開始出現一些分歧或紊亂。但在這一次中央經濟工作會議上，提出了五個正確認識，本質上是厘清了各種爭論，統一了社會認識。我覺得這起到一錘定音的作用，把重大的、有爭論的問題，在一個會議上做了一次統一的闡釋。所以整體來說，對明年我覺得還是有信心的，尤其是政策層面的信號是非常強烈。

政策是最為領先的指標，當下和未來正在或將看到同步指標的改善：比如社零的觸底，比如貨幣的寬松。在四季度，尤其是11、12月份，我們看到社零增速的企穩回升，看到M2為代表的貨幣指標也出現了改善，M1為代表的信用指標也有所恢復。

因此，從現在往明年展望，非常有可能是對股市有利的政策組合，即貨幣和財政雙寬的組合。

>>>>供給側：保供穩價政策效果顯現，降低實體成本壓力，打開政策空間

10月份以來保供給政策不斷落實，運動式減碳邊際改善、放松電價管制、以及煤炭等保供增產進展順利，供給側的問題出現了邊際緩和，上游資源品價格暴漲的趨勢得到了扭轉。

一方面需求在穩增長，另外一方面供給要把一些限制、管制放松，讓供給可以出來，最終把價格打下去，把工業品的通脹打下去，事實上確實也看到了效果。PPI見頂回落，CPI還在底部回升，對政策加碼來說內部的約束降低，寬松的空間打開。

>>>>疫情：對經濟的影響趨于弱化

疫情雖然最近又出現了一些新的變化，但是判斷疫情發展的大方向還是朝著一個最終被控制的趨勢。主要兩點：

第一點是疫苗是有用的，不管這個病毒怎么變異，疫苗最大的作用并不是讓傳播效率降低，而是讓重癥率和死亡率大幅下降。只要能讓重癥死亡率降低，打疫苗還是非常有意義的。

第二個是口服藥，疫苗提供了一個最低的保護，再通過口服藥、特效藥去形成根本的壓制。在新藥的研發上，我們也看到了無論是中國還是全球其他國家的一些好的進展。

消費韌性顯現，供需錯配邏輯將會上演，盈利改善趨勢明顯

>>>>長期需求來看要實現共同富裕，做大中產階級

前期系列政策，地產調控、醫療改革，包括教培行業的整頓，對細分行業是一個打擊，但是對整個國家的長期發展而言，其實是非常正確的。從一個長期趨勢看，它是一定朝著做大中產階級這個方向去，也是真正有利于長期做大中產階級規模的。所以對長期而言，我還是充滿信心的。整個消費信心的恢復，消費能力的釋放，我認為長期是不用擔心的。

>>>>中期我們也看到了一些消費韌性的出現

尤其是從三季度末以來，各地疫情出現持續散發，但以社零為指標看，觀察消費恢復已經具有了比較強的韌性。社零連續2~3個月超出市場預期，在多個細分行業也出現了環比的持續改善。

從常識上去理解，疫情從2020年到現在，差不多有接近兩年的時間了，在這個過程中老百姓是不斷的去適應它的。一個大的變化發生了，最終是要適應它的。永遠是，適者生存，最終還是要朝著正常化、常態化去演進。

為什么三季度以來消費的恢復呈現韌性？很重要的因素來自于結構上——低收入人群的收入恢復加快。

在今年三季度出現了農民工收入增速向上穿越了城鎮居民收入的增速。從經濟學上去理解，相對低收入的人群，每增加一份收入，將有更大的比例會用作消費支出。而高收入階層，新增收入拿去做消費支出的比例可能相當有限。

也就是說中低收入人群的消費傾向是更高的，當這部分人群的收入加速之后，就會從結構上驅動整體消費支出的加速，我覺得這是國內消費出現韌性的一個很重要的內在邏輯，而且這個趨勢還會繼續。

>>>>最重要的是，消費的供給邏輯將會發揮作用

還有一個比較重要的長期邏輯，就是消費領域供給端的出清是非常顯著的。

這邊舉了兩個例子：一是食品制造業的行業資本開支，二是線下服務行業的固定資產投入增速。以食品制造業為例，在趨勢上，它的資本開支是在顯著的放緩，甚至在過去兩年出現了絕對額的下降。過去幾年里，線下服務行業也出現了固定資產投入的負增長。

資本開支和固定資產投入可以簡單理解為行業未來的供給。這些行業未來的新增供給將是非常有限的，甚至是萎縮的，正是基于意愿和能力的問題。一方面，大家對未來的預期缺乏信心，資本開支下降。另一方面，行業本身還在承壓，甚至虧損，沒有能力去做資本開支。所以一旦這些行業的需求恢復正常了，這些行業的供需會產生一個比較長時間的錯配。

>>>>消費供需錯配的邏輯將會上演，好的投資機會正在醞釀

基于這個邏輯，我們判斷一些好的投資機會正在醞釀。在當下需求比較困難的環境下，一些行業供給出清已經較為徹底，甚至實現了比較穩定的盈利。雖然盈利的絕對水平不高，但只要能穩定下來，就說明內在的資產質量、長期的盈利能力和盈利預期是顯著提升的，是可以去重點關注的。

從供給和需求兩方面來看，就可以較為明確地解釋為什么今年以來整個CPI是比較有韌性的。消費的供給、行業競爭格局發生了變化，將從供給層面支撐CPI。我們預計明年的核心CPI也是一個持平向上、穩中有升的趨勢。

歷史上，溫和通脹會對消費形成一個正反饋，通脹上行期會出現消費改善的趨勢。這也是很容易從常識上去理解的，大家買東西都是買漲不買跌。預期它會上漲的時候，自然會多買一點。

投資機會：中低市凈率的資產有望迎來重估

今年以來PPI-CPI剪刀差持續擴大，上游在利潤分配中占大頭，或者說占比快速提升，目前PPI-CPI剪刀差已經在收斂，那么在明年我們應該會看到利潤分配向下游回歸和遷移。歷史上核心CPI跟上市公司消費類收入是有相關性的，利潤是同步或略晚于CPI的趨勢。明年消費類別也會迎來行業盈利的改善。

>>>>對當下消費股，更應該用PB而不是PE來進行估值

消費是疫情受損最為嚴重的行業，無論是管制的政策，還是民眾的消費心理層面，都在持續承壓，消費增長出現了階段性的放緩或者下滑。從上市公司層面去觀察，消費行業的業績普遍不好，甚至虧損，所以用傳統PE去給它估值就會得到一個非常高的估值。

但PE高是一種虛高，在當下這個時間更應該用PB對細分行業或者公司估值。因為某些行業或者某些公司已經出現了盈利韌性的超預期。如果需求恢復到常態，盈利能力和水平可能還會顯著的提升，甚至會遠超市場預期。所以當下立足資產的長期價值，用PB視角去給估值可能更合適。

疫情期間企業在優化成本、精簡組織，同時經營格局變得更好，有成本優勢、管理優勢的企業存活下來了，但是國內的、國際的競爭對手倒下了。

在后疫情時代，消費需求改善趨勢是確定的。雖然力度、節奏不明確，但方向是確定的，至少它是有韌性的，是一個改善的趨勢。

供需兩個方向的驅動配合起來，其實可以得到一個相對比較明確的結果——中低市凈率的消費類資產迎來重估。我們目前主要關注的是航空旅游、物流、品牌消費、醫藥和廣告媒體這些細分行業。

好，以上就是今天策略方面的匯報。

問：中低收入在修復，城鎮居民收入保持正常狀態，能不能推導出消費肯定會增加？能不能推出肯定增加到上市公司盈利中？

觀點：人永遠是希望消費更美好的產品和服務的，所以消費升級一旦開啟，很難停止

答：關于消費結構問題，我們還是從宏觀角度自上而下去解釋的。城鎮居民的收入增速保持持平，中低收入階層收入增速在加速。同時，收入加速的中低收入群體消費傾向更高。總體消費傾向水平會變得更好。

從消費升級的角度來看，人永遠是希望消費更美好的產品和服務的，所以消費升級一旦開啟，很難停止，雖然可能會在過程中有波折，但長期一定是不斷前行的。所以無論是線上渠道還是從線下商場，消費品的長期趨勢都是朝著更有品質的方向去演化。雖然階段性有可能對上市公司的影響不大，但方向上大家還都要去消費好的東西。

問：價格彈性巨大，收入增速較高，但歸母凈利潤增速放緩，如何理解這種剪刀差？

觀點：PPI-CPI剪刀差收斂，下游消費盈利改善

答：看PPI和CPI剪刀差的話，可以簡單理解PPI為上游的材料成本是創歷史新高的。CPI代表的零售價格處于歷史的中偏低的水平，所以形成了巨大的價差。南華工業品指數已經跌了很多了，鋼鐵煤炭等資源品價格已經腰斬了。如果從一個整體的全產業鏈來看，利潤分配的趨勢是從上游向下游去傳導，是剪刀差收斂會產生結果。

微觀層面，頭部消費企業在10月份左右開始提價。但提價到最終盈利出現改善會有時滯。因為本身消費企業提價偏晚，是成本承壓之后，以成本大幅上升的理由去提價的，所以第一步是覆蓋成本。第二步，上游的價格開始回落，成本壓力逐漸降低，但由于“菜單成本”，消費品價格通常是有價格粘性的，零售價格維持不降，價差開始擴大，盈利能力開始改善。

問：如何看待出生率斷崖式下跌？快速老齡化下，老人的消費能力比較差，僅對醫藥的消費能力較強。這種情況下，消費投資還是以前的所說的消費投資嗎？還是我們要做一些其他的思考？

觀點：最大變化將是從總量邏輯轉向結構邏輯

答：老齡化的確是令人擔心的問題。新出生的人口在放緩，人均期望壽命在增加，將導致老年人口占比會越來越快的提高。

我覺得中央之所以大力度在房地產、教育、醫療領域去做改革，是基于長期考慮的。現在是人口增長預期非常差的時刻，未來大概率會看到一系列政策。如果沒有見到成效，政策力度可能會加碼，一定要把預期或趨勢扭轉，至少要穩住。

在投資上可能要從總量邏輯轉為結構邏輯。老齡化下，醫藥消費可能是非常強勁的，相反在更多領域肯定會面臨壓力，這個邏輯是成立的。無論是在工業領域還是消費領域，都要去找高質量發展的標的。目前中國需要的是高質量增長，結構上消費升級將驅動一些有質量的增長。如果單純從總量去找驅動，難度有所加大，同時可能結果并不好。

問：從美股消費品復盤來看，真正的黃金期大概有兩個，一個是66年到72年，一個是80年到92年，近30年其實相對表現一般。您認為現在國內消費品是處于一個什么樣的階段？跟美股消費板塊的走勢有哪些可以借鑒的？

觀點：中國堅持做好實業、做大中產、提高人均GDP是消費長期向好的最大宏觀邏輯

答：美股消費股比較好的兩個階段可能恰恰對應著中產階級不斷擴大的階段。但在最近的20-30年，美國的中產階級其實是受損的，藍領工人工資是沒有增長的，整個階層的收入停滯了，導致的結果是美國消費行業表現的不佳。我覺得跟美國經濟結構也有關系，美國更像是創新驅動、服務業尤其是金融服務占主導的經濟結構。

中國跟美國的發展模式不一樣。中國是一定不會丟掉實業的，經濟結構決定了中國的中產階級是有擴大的基礎，不像美國極少的人占有最大的財富。

從收入水平的角度來看，中國平均GDP水平還有很大的提高空間。從人力結構來看，也應該跟宏觀的經濟結構匹配的，要高質量發展，也就意味著產業層面的工人做更高附加值的工作。比如之前中國只能在一些勞動密集型產業里去參與全球競爭，現在可以在資本密集甚至技術密集的行業中參與競爭。產品的競爭附加值更高，意味著產業工人收入的提高空間更大。不僅有量，而且有價，人數和收入都有提高空間。

為什么我對中國的產業升級充滿信心？因為這是實實在在能看見的，尤其是2018年貿易摩擦以來，短期而言是壓力，但是長期看就是我們產業升級的一個助推劑。本來有些行業沒有中國產品，但現在倒逼不得不用。中國國內市場就足夠大了，只要給這個機會，就會形成反饋的機制。一旦形成反饋，迭代就會非常快，產業升級就會非常快。過去3-4年國內產業進步是非常巨大的，我覺得只要有供需的迭代關系存在，產業具備的持續升級潛力就是巨大的。

中國是踏踏實實做好實業、做大中產的邏輯和經濟結構。實業在我國GDP占比提高的趨勢比較明確，長期做大中產階級這個方向是我們看好消費的一個很重要的宏觀邏輯。

問：對于明年的主要風險點有哪些分享？

觀點：分為內、外兩方面的風險點：內部疫情控制情況、外部發達國家的貨幣收縮

答：國內方面，風險可能還是來自于疫情反復，因為病毒也有一些新的變化。但國內整個防控體系還在不斷優化，朝著最小化對日常生活工作影響的這個方向演化。但也面臨外部輸入風險的加劇等新的壓力。可能會出現疫情的反復或者加劇的情景，短期的市場情緒可能被干擾。

如果疫情加重的話，對消費領域又會形成壓制。但對我們來說，雖然這是風險點，可能會造成波動，但我們認為并不會構成一個真實的損失。因為看好的那些公司、那些行業是有很強韌性的，只要疫情最終被平息，長期會有很強的超額收益。

外部風險主要可能來自于美國等發達國家貨幣政策的加劇收縮。美國是一個全球主導的資本市場，如果這一市場出現收縮，可能會對全球資本市場都造成干擾。美國通脹有可能超預期，而且會持續超預期，這是一個潛在的比較大的風險點。通脹持續走高將進一步引發收縮力度更大或時間更快，可能引發資本市場的動蕩。

問：美國已經提出加速Taper，我國貨幣政策自疫情以來雖然強調結構性，但整體仍比較寬松。疫情過后，您認為會在什么時候我國政策開始收緊？

觀點：國內貨幣政策率先正常化，有“以我為主”的空間和底氣

答：M2增速可以理解為貨幣總量的概念。中國疫情出現更早，M2增速在2020年一季度開始快速上升。隨后全球疫情爆發，美國M2增速快速上升。2020年7月我國中央高層會議表態政策開始正常化，M2增速先上后平，然后逐漸往下收斂，直至今年一季度增速初步見底，之后一直在底部徘徊。所以中美貨幣政策的不匹配不是在將來或者正在發生，而是已經發生了。這也是為什么我們說“以我為主”，因為我們的確有空間。

問：雖然政策上以我為主，但市場是聯動的，特別是金融市場。美國開始收緊將對人民幣、國內資本市場都有影響？

觀點：投資應立足于當下，相比做預測，更重要的可能是如何應對

答：這個時點國內經濟增長的預期已經降到很低了，而且政策這么明確的表態，我覺得穩增長力度會是比較大的。既有能力又有意愿，所以我覺得會看到一個向好的經濟趨勢出現，這對股市是有利的。

至于未來發生新的變化，我們會再有新的應對。但變化發生前，我們還是基于當下做投資。我覺得至少在相當長的一段時間內，股市還是可為的。

問：投資機構會做出怎樣的應對呢？

答：持倉結構或者整體倉位可能就會做出調整，當然也要結合變化發生時國內的股市的估值水平等因素具體來看。

問：投資方向里有提到一個重點關注是醫藥，醫藥這個板塊在今年近期一兩個月比較低迷，請您整體分析一下這個行業。

觀點：對于絕對估值水平已經很高的資產來說，風險是在集聚的

答：醫藥雖說是申萬一級行業，但是內部的細分行業非常多，這是一個很大的行業。按照我們的劃分，它內部可能就具有很多不同的特征。醫藥內部分化也非常大，高的估值高達上百倍，低的估值可以不到10倍。

高估值的資產，尤其是市場已經給它很高的估值溢價的資產，是需要謹慎的。在明年投資上我們覺得中低市凈率這個方向反而是有一些回歸空間的。對于絕對估值水平已經很高的資產來說，風險是在集聚的。哪怕其中一些優秀的公司長期看未必有本金損失的風險，但至少有波動加劇的風險。

問：明年市場風格還會延續2021年部分成長股強勢的風格嗎？

觀點：中期而言，更重要的變量是邊際上的變化。個人而言，只賺取認知范圍之內的錢

答：2021年在經濟邊際放緩的趨勢下，高增長行業是十分稀缺的，此時資金又多，疊加政策對教育、互聯網、地產等行業的打壓，資金就全跑到高景氣的方向上了，所以這些方向的估值可以給到非常高。

明年可能發生的事情是什么？我們策略部分第一點就提到了經濟有企穩的預期，這是我們邏輯的出發點。其實大家對經濟的預期已經很悲觀了，但是現在政策力度是非常大的，或者說政策預期將會非常大。整個經濟至少會被托住，甚至出現向上改善的趨勢。

一旦宏觀經濟出現了向上的改善，不止一個行業會出現企穩回升的態勢。邊際上的變化是積極的，對投資是有利的。相對而言，高增長的稀缺性可能會有所降低。此外，一些高景氣度行業的估值已經非常高了，就我個人而言，只能賺取認知范圍之內的錢。

問：關于明年市場風格是全面牛市市場，還是說延續分化較大的表現？對于中美關系中產生一些國產替代的機會，怎么看？

觀點：明年的關鍵詞是回歸，結構性機會大于整體的市場

答：我傾向于判斷明年是一個結構大于整體的市場，所以我們的策略報告的一個關鍵詞是回歸，回歸的意思就是收斂，是有漲有跌的，共同朝著長期均值方向做回歸。

中美進口替代確實是正在發生的重要邏輯。在產業層面和公司層面確實已經看到了進口替代加速的結果，這也是我們對中國產業升級不斷優化、信心增強的微觀的支持。我們現在布局的部分投資機會也是有進口替代的邏輯。我覺得這是一個不斷迭代加速的過程，趨勢會越來越快，也是我們持續關注的一類投資機會。