先將鏡頭拉回到十年前，剛剛成立自己的私募基金星石投資，江暉就面臨職業生涯中最嚴酷的挑戰。

那是2007年，A股最癲狂的一年，以逼空式上漲創造了股指、成交量、開戶數等多個第一。

這年2月，江暉從公募基金辭職，2月16日，上證綜指以3018點開盤，突破3000點整數大關，2月27日，大盤暴跌8.84％，收2771點，創下10年來單日最大跌幅，超過900只個股跌停，此后又一路慢牛盤升。

6月28日，星石投資注冊，這一月中，大盤二次探底至3563點后再次展開上揚行情。因為當時私募環境不成熟，注冊和募資都很復雜，直到7月30日才成立第一個產品，彼時上證指數漲到了4400點，等他們建完倉，已經沖到了5000點左右。

對一支新基金而言，最大痛苦就是你剛要發力，卻趕上了行情的尾巴。更痛苦的是，身處當時氛圍，你并不知道是大牛市的開端，還是牛轉熊前最后瘋狂。

接近6000點，大盤還在漲，江暉卻決定把倉位往下砍，2007年10月15日，上證指數突破6000點大關，此刻星石已砍到空倉。到2007年10月16日，上證指數達到6124.04點，灼熱的氣氛下，似乎沖到8000點并不遙遠。

如果這是真的，就意味著星石踏空了行情——公司剛成立，并沒有歷史業績依循，人員剛到位，客戶對他們還在觀察期。投資者非常不滿意，做客戶回訪時，有人發脾氣：老子投在別人那的都掙了百分之二十多了，你才給我掙了百分之幾！年輕的客戶經理差點被罵哭。其實2007年星石回報率也挺高，但和那些飆上天的機構沒法比。有人開始說風涼話：江暉雖然是老江湖，業績也很一般嘛。你看別人都賺了那么多，你們才掙這么一點點，倉位這么小，根本就漲不上去。

江暉不為所動。

2008年年初，次貸危機席卷全球，星石研究團隊判斷，影響是持續的，而且他們研究了三十個大類行業，發現二十五個以上都表現不好，整體趨勢向下。

其實當時也有很多投資老手多成功在6000點逃頂，讓他們在熊市中折戟的是后面的抄底動作。上證綜指跌到5000點、3000點時，都有煙花般的反彈，每次會拉一些老手下水。2008年7月28日，上證綜指已摸高到2903.01點，上漲251.41點，很多人相信奧運行情已到來。但8月21日至9月18日的20個交易日內，滬指再跌24.87%，9月26日開始，A股再度展開一輪暴跌，滬指17個交易日下跌25%。

2008年10月底A股達到最低1664點 。不到一年時間內，下跌幅度超過72%，市值縮水最多達到二十二萬億，公募股票型基金冠軍產品收益為-3.07%。

只有6只私募產品獲得正收益，其中包括星石全部產品，等于在沒有對沖工具的情況下取得正收益。

江暉一戰成名。

江暉是誰？他為何能在大起大落前如此鎮定？

猛攻一個城墻口的人

基金行業與通信科技公司，是否有可比之處？

至少私募基金星石投資創始人江暉，與華為創始人任正非有氣質相近之處。

江暉頗像標準的“理工男”，彬彬有禮，嚴謹，他受不了低效的會議，無目的閑聊，可一旦談到最感興趣的投資理念，馬上滔滔不絕。他擁有24年股票和債券投資研究經驗，與肖華、呂俊、王亞偉等都是中國第一代公募明星基金經理，也是第一批“公奔私”基金經理。

像任正非一樣，江暉極為專注。他聚焦A股，采用中長期趨勢投資法，十年耕耘一個策略，所謂一個策略，即管理全部資產規模都采用“復制投資策略”，旗下所有股票多頭策略基金采用同一投資策略進行投資。

與華為另一個相似之處是，星石高度重視研發，其投研團隊近50人，其中基金經理12名，而且還在擴大，這幾乎是私募機構中最龐大的研究隊伍。公司架構和設計全部為投研服務，給投研創造“類真空”工作環境，不用受到市場浮躁氣氛影響，以保護他們的投資敏感性和專注度。為此星石設計了機構策略部，專門與客戶溝通公司觀點。成本很高的團隊，將全部精力都投入到一個投資策略中去，是件很奢侈的事。

這與華為風格頗為相似。2016年5月，任正非曾有一次講話，談到華為的成功密碼是“堅持只做一件事”，堅定不移28年只對準通信領域這個“城墻口”沖鋒，在一個方面做大。華為只有幾十人的時候就對著一個“城墻口”進攻，幾百人、幾萬人的時候也是對著這個“城墻口”進攻，現在十幾萬人還是對著這個“城墻口”沖鋒。密集炮火，飽和攻擊。每年1000多億元的“彈藥量”炮轟這個“城墻口”，研發近600億元，市場服務500億元到600億元，最終讓華為在大數據傳送上領先了世界。

A股，就是江暉的城墻口。

創業十年，星石投資的資金管理規模已從最初的1.5億變為百億，躋身國內頂尖私募證券投資基金公司行列。十年中，A股歷經牛熊，上證綜指下跌30.40%，星石成立最久的產品已將大盤指數遠遠甩下（2007/7/30-2017/5/19）。

江暉是堅定的價值投資者，追求中長期絕對回報。價值投資幾乎已成為巴菲特標簽，只是在中國，他的價值投資理念有些水土不服。

“巴菲特提價值投資有一個前提，就是市場一直向上，滾雪球，找到最長的坡和最濕的雪，然后就一直在滾，但中國證券市場與美國不一樣，它還沒有進入一個穩定的通道。”星石投資總經理楊玲說，“這種情況下你滾雪球就很難受，因為找不到這樣的坡。”

A股并非以機構投資者為主，散戶占比仍然在60%以上，這導致市場風格變化非常快，要求反應速度也很快，所以巴菲特買入并長期持有這種模式，在中國往往很難受。如果私募基金堅持不動，大部分都會被淘汰了。星石主要看中長期趨勢，并不一定買純低估值的股票。江暉將之定位為“比較積極的價值投資”，按長期價值投資評估，但操作時更積極。

全球第一投資策略師，華爾街傳奇投資家巴頓·比格斯曾在其名著《癲狂與恐慌》中寫道，我們經常忘記市場先生是一位施虐狂，他用盡各種辦法折磨我們，并以此為樂。美股如此，A股也如此，只是施虐的工具和方式不同。

相比于美股100多年的歷史，A股20多年的歷史，培養出的投資人并不成熟。用戶對基金需求非常簡單粗暴，也不太現實：漲的時候漲到第一名，跌的時候不跌。

這對機構投資者的挑戰是：既無法提供一個用戶心目中的完美產品，又不能離用戶的需求太遠。在此背景下，江暉所堅持的華為路線，會不時遇到挑戰，以及尋找捷徑的誘惑。

江暉所創業的2007年，是中國私募基金元年，這一年大批公募人才紛紛轉做私募，肖華和江暉號稱“價值投資的旗手”明星基金經理，分別創立了尚誠投資和星石投資，以此為標志，陽光私募結束草莽英雄時代，開始規范運作。

十年中，中國資本市場上演冰與火之歌，經歷過從莊家時代到價值投資時代，經歷過從一飛沖天到斷崖式下跌，經歷過IPO暫停和重啟，經歷過在美上市公司回A潮，經歷過創業板神話，經歷過熔斷之痛。

研究一家基金公司十年，是切入這個宏大命題的抓手。江暉和星石的運行曲線與大環境相比，波幅并不劇烈，這驗證了一條定律：敏銳的市場嗅覺遠非優秀投資者的全部，還必須擁有獨一無二的金融智慧。

他是穩健的冒險者，以人生為投資標的

江暉從小就是數學神童，就讀于復旦大學統計運籌系，畢業后進入國家統計局工作。

中國商業史上有著名的“九二派”，指的是1992年鄧小平南方談話之后，受經濟改革推進的影響，大批在政府機構、科研院所、高等學校工作的體制內官員或知識分子紛紛下海創業。江暉并非“九二派”創業者，卻成為后來發展最好的兩家“九二派”公司的早期員工。

1993年，期貨成為中國市場新浪潮，江暉參加了中國第一批期貨人員考試，憑借數字天賦考取全國第一名。這引起了中國國際期貨公司的注意，中期公司是“九二派”代表人物田源所創立，田也被稱為“中國期貨業教父”。江暉果斷放棄了當時看起來風光無限的公務員身份，成為中國第一批期貨研究員。

三年后，江暉認為債券投資更能創造投資價值，于是加入剛成立的保險公司泰康保險做債券投資負責人。泰康創始人陳東升，也是“九二派”中的佼佼者。

1998年，“老十家”公募基金公司獲批籌建，中國公募基金行業拉開序幕。江暉進入了華夏基金籌備組，成為中國第一代基金人。剛剛成立的華夏基金，員工總共十幾個人，江暉擔任債券基金經理，之后在2000年轉任股票基金經理。

這是一個里程碑事件，中國資本市場自此逐漸進入機構時代。公募基金最初很渺小，因為當時莊家還未退場，后來曝出的銀廣夏事件、呂梁事件，都是那個特定時期的產物。別人在做莊，他們在搞價值投資，最初根本搞不過莊家。

“之前客戶都不相信價值投資，從2002年開始，才慢慢獲得認可”。江暉回憶。在2003年，代表價值投資的公募基金經理發掘出“五朵金花”，即寶鋼股份、中國石化、上海汽車、長江電力、兗州煤業。本來散戶都覺得這種股票很難上漲，但是自他們買入之后就不斷上漲。江暉當時重倉寶鋼，肖華重倉上海汽車。

令江暉印象深刻的是，2003年，有一次幾個公募基金經理去開講座，現場五六百人，居然還有證券公司的那個老莊家也過來聽，他們很好奇：為什么你這個方法能行，我們的方法反而不靈了呢？從這一年開始，“基金經理”和“價值投資”開始為人所廣知。這意味著不需要買到控盤，只要很多機構把價值投資理念匯集起來，股票也會持續上漲。

2005年恰逢中國最大銀行系基金公司工銀瑞信籌備，江暉轉戰工銀瑞信任職投資總監。

創業之前，他職業生涯中最有意思的是：他參與過多家公司的籌備與創立，這些公司后來多數都成為業界翹楚，但他通常不會等到分享成熟期紅利，他是一個穩健的冒險者。

2007年，大牛市背景下，他成立自己基金的時間終于到了。

年初，肖華正式從博時基金管理公司離職，投身私募，一時業內震動，很多基金經理都飛到深圳去向他取經。他們都意識到，資產管理主要靠人，第二靠投資理念，第三靠公司機制。有這三點，就能創立自己的事業。

和公募基金相比，私募最大的優點是更加靈活自由，股東、管理層和基金經理是三合一的角色，基金經理能夠按照自己的風格設計策略，不用擔心與管理層或股東一言不合就被踢走。

“原來在公募的時候，必須要聽總經理的，我的話語權很低。”一位同樣在2007年“公奔私”的基金經理告訴我，“領導說怎么弄就怎么弄，但我并不欣賞這種銷售為主導的公司”。

他眼中，認為很多人愿意做私募，就是要成為投資主導型公司，因為投資這個產品很復雜，難以預期，客戶也不知道要什么，客戶只想：我要賺錢，你別給我虧錢。

但有時候很難與客戶描述清楚短期和長期的關系，你需要告訴客戶產品的邏輯，例如看三年期，跌的時候少跌一點，或者跌了以后還能漲回去。因此一個產品好壞，是一個看不見摸不著的東西，在以銷售為導向的公司中，作為被考核者很難做長期規劃。

江暉找了楊玲等合伙人，搭建起團隊，他們放棄了在公募基金的高薪。最初覺得規模到十幾億應該沒問題，沒想到現在已超過百億，而且私募行業從當年的雜牌軍變成了正規軍。

附注：2007年公奔私一覽表

有耐心的獵手，尋找最佳擊球點

星石十年分成兩個階段，即“1.0版本”與“2.0版本，江暉是有耐心的獵手，每一個版本幾乎都沿用超過五年。

最初他的設想是要控制回撤（回撤即產品凈值從歷史最高凈值回落的幅度，用來描述投資者可能面臨的的最大虧損），也就是凈值要上漲，可能漲得慢一點，穩健一點，但一定要控制虧損，回撤率遠低于業內平均水平，近似債券基金。

在此理念之下，星石于2008年長時間空倉，江暉更想維護用戶體驗，跌這么多的情況下，還能賺一點就很開心。

當然，這其中也有弊端，因為要控制回撤，就需要用多個指標控制倉位。江暉意識到，這種操作會讓一類客戶非常喜歡，因為絕對回報更穩當、安全，但也有一些客戶非常不喜歡，因為太穩了。

嚴格地控制回撤，也增大了踏空的幾率。如在2010年，機會主要集中在中小板，但當時江暉認為大勢有很大回撤空間，要控制回撤風險，所以在2009年下半年，2010年一季度，還有2010年三、四季度都踏空了。

雖然最后證明看對了大勢，2011年大跌時沒有遭受重大損失，基本沒下跌。還賺了錢，但中間也很痛苦。2013年情況類似，再次踏空了。這對星石的一個啟發是，不能夠只專注大盤趨勢，有些結構性機會必須要抓住。

這就是市場先生的暴虐之處：專業投資人應該在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪，客戶的建議卻往往滯后，相反，總是在高點很激進，希望基金滿倉，在低點的時候很恐懼，擔心你建倉。

江暉意識到，如果客戶能分成“喜歡”和“不喜歡”隊列鮮明的兩類，那這很難說是一個好產品。自2012年開始，他花了三年時間升級進入“2.0版本”，目標是讓更多客戶都滿意。

2.0版本不再要求時時刻刻不回撤，而是允許回撤，可以承受波動，但要在一定年限內凈值能夠回去并且創新高。因為中國的客戶大部分人投資是為了賺錢，而并非僅是不賠錢。

修正方法之后，在2014年底到2015年上半年，九個月時間，星石的產品漲幅在百億私募中名列前茅，但2015年的股災中，也出現了遠超債券基金、類似于公募股票型基金的回撤。

在成熟市場，收益和風險是對稱的，但在中國這個非成熟市場，兩者之間并不對稱，過于控制風險會損失掉很多收益，要規避同單位風險，收益可能會損失兩個單位，甚至更多。

2015年股災屬于黑天鵝事件，6月15日至2015年7月9日，短短18個交易日內，上證指數從5176點暴跌至3373點，跌幅達到34.8%，其中六天都出現千股跌停慘狀，流動性幾乎凍結，所有投資者幾乎都難以幸免。

2008年大跌時，星石因為空倉躲過一劫，但2015年股災中卻堅持滿倉，只是調整風格，如2015年上半年拿成長股最多，后來切換到消費股。

相比2007年，2015年更加難熬，因為星石當時是滿倉跌下去的，大盤調整最狠時，沒法換，也沒法拋。2007年它的基金規模才1.5個億，2015年已達到兩百多億，此刻承受壓力完全不同。天天有人需要他們證明：為什么底部不砍倉？必須要提供一個邏輯，要證明你會怎么辦，然后再提供風控措施，保證跌的時候你還沒事。

如果真的在壓力之下底部砍倉，也就意味著滿倉跌下來，空倉漲回去，生意就算結束了。外界不斷施壓情況下，私募基金中有人動作變形，被迫砍倉。此時，星石將投研部門隔離在真空狀態的模式再次發揮作用，投研人員可以獨立思考，不用受到客戶情緒干擾，在“慎獨”的情況下制定出策略。

2016年的熔斷又引起暴跌，但星石始終滿倉，承受了較大回撤，現在他們的目標不是控制回撤，而是要漲回去。

從2013年到2017年6月份，在使用了新方法之后，星石的復合回報率較之前大幅提升，夏普比率（一個考核收益與風險之比的指標）幾乎沒有變化。江暉謹慎地認為目前年限短，尚不能推測客戶已經滿意了，因為這個行業客戶體驗期是五年。

江暉認為，做基金經理其實就像IT界的產品經理，也需要關注客戶體驗。一個好的基金產品應該是與客戶“互動”出來的。客戶有盲點，他只想要賺錢，但不懂市場長期與短期的關系，短期的賺錢機會抓住了，但是可能在長期錯過了大機會。基金經理懂投資，但是不懂客戶體驗。所以需要不斷反饋，在基金行業，產品的反饋期可能是3-5年。

巴頓·比格斯在《對沖基金風云錄》中寫道：“我們必須得擊球，裁判就是投資顧問和客戶，他們可沒那么耐心，他們要求我們擊球，而且幾乎每天都在考察我們揮棒的成績。”

不管對自己的“絕對回報”理念何等堅信，江暉也同樣需要從中長期回報率和用戶體驗之間尋找最佳擊球點。

“奢侈”研究團隊，只為打出必殺一擊

星石有四大研究板塊，宏觀、周期、消費、科技，每個板塊又分為7、8個行業。

他們關注三個層面的景氣度驅動因素，分別是宏觀層面、行業層面與公司層面，這三個驅動因素占據一個，就可能導致股價上漲。如果有兩個漲得更快，有三個必漲無疑。看起來，無獨特之處，難點在于找到三個層面景氣度變化的主導因素，如果抓錯了，可能就是個“煙霧彈”。

江暉比喻為，你對一個箱子打一拳，箱子動了一下，動是結果，這一拳就是驅動因素，他們需要找到的是這一拳如何發出的，來預測箱子動的方向和程度，找到“可能致命的一拳”。

以近期高端白酒的漲勢為例，星石將白酒股行情從“魚頭”到“魚身”都完整吃下。重點在于行業層面主導因素變化。自三公消費受到限制后，從2013年到2015年，白酒股價一直下跌，但星石研究人員在2015年底發現發生了一些變化，即三公消費在高端白酒中，占有量不到5%，但是民間消費起來了，每年增速為15%。

這些行業數據來源，一方面來自公開資料，另一方面，星石研究人員自己也經常去調研，有時一年調研幾百次，看經銷商有沒有庫存，再去找行業協會找消費量的數據，去跟各個研究機構，包括上市公司，了解他們掌握的一手情況。由此得出了民間消費變化數據，并預期在2016年、2017年，高端白酒供求關系會發生逆轉。“因素千千萬萬，但你找主導因素就是這個，也就是未來兩年中高端白酒消費15%的繼續增長。”

確定了行業的景氣度反轉，再看自公司層面，星石看到高端白酒龍頭股中的A公司比主要競爭對手B溢價能力強得多。因為B出廠后經常要和經銷商談返利，必須總要給經銷商返利才能銷出去。而A不需要返利就能銷售出去了。說明A競爭力要強得多。而且2015年的時候，A在積極擴張經銷商，經銷商也很踴躍的與A合作，而B沒有能力獲得經銷商。到2016年底又發生了新變化，A開始砍經銷商，優勝略汰，將不好的經銷商淘汰掉，B卻還在擴經銷商，A與B之間，肯定是A更牛。

還有宏觀層面主導因素，經濟從下滑到止跌，L形由一豎變為了一橫，顯然消費會變好，因此他們不只買白酒，還大量買入消費股，消費股中最看好高端白酒。

要找到三個層面的主導因素，需要把好的行業挑出來反復比較。如果不是大手筆搭建了近50人的“奢侈”團隊，根本無法完成對所有行業的三層面進行“地毯式轟炸”。

現在很多私募公司的投研團隊只有十幾人，江暉認為，如果他們僅做淺層市場研究，僅僅依靠外部研究，內部有個基金經理做判斷就足夠了。畢竟外部的券商，都有上千人研究隊伍，他們經常會帶著研究成果來路演匯報。

星石雖然也有這些外部研究合作，但江暉要求必須依賴自己的團隊來做判斷。因為外部的研究多是銷售導向的，每天推100支股票都認為是好的，有了自己的研究力量，就能夠借鑒外部成果，同時將真正的好與壞分辨出來，再交給投資決策團隊來判斷。

這支投研夢之隊是怎樣煉成的？

江暉特別喜歡培養應屆畢業生，而且尤為喜歡名校學生。星石投研人員中，清華北大占比超四成。

為何不是以吸引成熟人才為主？因為這樣，一定能保證招到最好的投資苗子。

星石挑人非常苛刻，從2017年開始，只招最好的學校里面最好的學生，這一點也與華為相似。先由學分高的學生中，挑選可以參加復試的，經過復試獲得實習資格。實習生要講報告，多數情況下江暉自己會聽，以判斷其水平高低，最后能留三分之一左右。

和其他公司不同，星石的投研團隊極其嚴格，從行業研究入手，即使做到了基金經理，也是類別基金經理，而不做全部板塊的研究覆蓋。目前近50人的團隊只有3個全行業基金經理。

它有一套完整的培訓工具，最初只限于怎么去了解、認識一家上市公司，學會如何判斷行業中的好公司。當然，好的公司不代表就是一支好股票，這還涉及到價格問題。從研究到投資有一個過程，就是怎樣把研究轉化為投資成果，這一步更微妙。

到此階段，研究員需要找到合理的買點和合理的買入理由，當他的建議被采納，也證明成功之后。就會被認為至少在投資方面有一定的悟性，此時可以更進一步，讓他拓展范圍，例如之前僅研究白酒，現在可以在消費大類中再研究幾個行業，看他的復制能力。

這是從行業研究到類別研究的過程，期間工作量可能是之前的三倍，但最初深度并非原來的三倍，因為一開始研究員所有時間都聚焦在一個行業，現在要分到三個行業，考驗就是怎么覆蓋更多的知識。同時考驗能否將其中的投資機會抓出來。

如果真能抓出來，就可以去做基金經理助理，相當于輔助基金經理進行一些投資決策，助理再做一段時間就能成為基金經理。在星石，從研究員到基金經理，最快只有一年半時間。

十年來，星石投研團隊的人才流失率每年不到1人。

和任正非一樣，江暉并不在意自己的激勵，相反他拿出大量的股權來激勵公司員工，“這一點從來沒有動搖過。”早年創業時他從幾百萬年薪的公募基金經理，變成只拿一萬月薪，而如今他也并不一定是公司收入最高的人。

對這一點，他并不介意。“12名基金經理的排名中，如果我的業績沒有排在前幾位，那我才覺得我成功了。”

江暉是一個管理很精細的人，星石有十二位基金經理，他也是其中之一。“我們這個行業不能純做老板，坐在辦公室里面聽他們匯報就完了，這是技術性工作”。

他覺得自己和締造了微信的張小龍有點像。“哪怕他后來不干具體工作，也是首席架構師。”江暉經常去琢磨規則，去研究一套怎樣能更好的、更客觀的反映基金經理投研能力的考核方法，通過這套方法來引導大家向總目標方向走。他比較得意的是，現在的機制能讓一個新人更快脫穎而出，培養周期很短，最早是三到五年才能培養成功，現在縮短到兩到三年。

同行眼中，江暉投資風格堪稱穩準狠，“在公募里面，你的倉位可能永遠要是90%以上，就算是私募，有幾個敢把倉位敢干到零？多數人不敢，但江暉敢，他就能做到零。他特別自信，空倉三年沒問題，也可以滿倉，滿倉起來也是幾年。除非極端性系統風險下，他的基金經理不選倉位，只選板塊，你想這需要承受多大的壓力？對自己的判斷有多大的自信？”他的一位同行評價。

江暉對數字敏感，對判斷堅定，天生適合股票市場投資。據說他在公募基金時，曾參加過內部一個心理測試，檢測一個人面對壓力時的情緒波動線。

測試結果是，大部分人波動線幅度都很大，他的線卻幾乎是平的。

“像華為一樣，我們也是把全部身家性命，100多人全部壓在一個策略上，做精品店”。他感嘆。

風險提示：本報告所載信息和資料來源于公開渠道的，本公司對其真實性、準確性、充足性、完整性及其使用的適當性等不作任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息、觀點等均不構成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。一切與產品條款有關的信息均以產品合同為準。本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。