初入行時，江暉就已經意識到，投資大師們的投資之道雖然不盡相同，但是異曲同工，打磨一套自己適合、擅長的策略，堅持下去并不斷改進，才是制勝之道。星石投資成立十四年來，江暉致力于將星石的投資體系打造成一個系統，并不斷求新求變。這個系統如同一部精密運行的大型機器，把投資變成一個精確、可復制的生產過程，將藝術的成分減到最低，把科學成分提到九成以上。

在江暉看來，做投資一半是科學，一半是藝術，但對于一個管理資金規模巨大的團隊來說，如果一半的投資要依靠團隊的直覺，難免會增大不確定性，投資人也無法理解產品的投資邏輯，這對投資人來說是非常不利的。星石已經成為擁有9位投資經理、40人大型投研團隊的頭部私募，十四年來，江暉似乎并沒有把精力放在強化個人影響力上，而更多是對團隊的投入與打磨。

工欲善其事，必先利其器。

2007年起至2013年，星石希望按絕對回報標準做一個產品，對其理解是回報周期要較短，爭取每六個月就要實現絕對收益，而且對回撤容忍度極低，要求宏觀、行業、公司這三個層面的驅動因素，都符合要求才會買入。這是1.0版本。江暉介紹，“這個方法優點是回撤較小，7年里每年都沒有虧損，但相應的投資機會少，錯失了一些結構性機會。”

星石成立14年來，江暉致力于打造一個系統化的投資體系，而這個體系和投資方法也在不斷求新求變。“2014年，我們探索出2.0版投資框架——多層面驅動因素投資方法。這一方法追求中長周期的絕對回報，相比之前更能長期保持主動出擊姿態。” 

江暉介紹，多層面驅動因素的投資方法，秉承基本面趨勢投資理念，通過深度的基本面研究，尋找公司、行業、宏觀等多個層面的強勁驅動因素，根據公司與行業層面驅動因素進行價值選股，在此基礎上根據行業與宏觀層面驅動因素進行行業優化與類別優化，據此構建與調整投資組合，努力實現中長期絕對回報的投資目標。

“多層面驅動因素投資方法”的投資流程首先是“價值選股”，通過深度的基本面研究，尋找公司、行業、宏觀等多個層面的能為基本面帶來變化的驅動因素，在眾多驅動因素中，甄選出能長期持續的最強勁的驅動因素，從而挑出好公司。

“找到好公司還不夠，還要有優化空間。”江暉介紹，第二步是通過“行業優化+類別優化”進行組合管理，提升組合確定性，抓住適應未來市場風格的主要投資機會。具體做法是先確定各行業的主要趨勢和看好行業的評級列表，再由投委會進行決策，在科技、消費、周期三大類別中確定各自看好的行業列表，要求所有基金經理重點投資這個看好行業列表里的標的。

江暉認為，在這一方法下，星石能更積極地參與市場。“當有一個及以上的類別有比較清晰的投資機會時，我們都會保持較高的倉位。”因此，2014年之后，星石大部分時間里倉位較高，雖然波動放大，但是收益能力大幅提高。經過7年的實踐和運行，江暉表示，“這一方法已經較好地得到市場驗證，基本實現中長期絕對回報的投資目標，并且有望呈現兩個效果：一是投資結果更好更持續，二是能夠容納更大規模。”

2018年，外部擾動打亂了星石看好科技行情的節奏，使得當年出現回撤，但江暉認為，產業升級、技術突破的行業基本面強勁驅動因素沒有變化，反而因為外部擾動而倒逼其強化，因此，星石堅持看好科技行情，并在2019年收復失地。

2020年年中，基于對下半年經濟能夠持續復蘇的判斷，星石認為跟經濟密切相關的產業業績會有較大修復空間。同時從估值層面考慮，經過上半年大幅上漲，必選消費、醫藥和多數科技股估值已經進入較高水平，對部分細分行業未來的成長性造成一定透支。而周期、消費行業中，還有大半的行業估值處于中低水平。江暉果斷將配置方向切換到順周期成長股上。從下半年行情來看，科技類別確實出現滯漲，而一部分順周期行業股票已經有所表現。

因此，江暉強調，選定方向不代表一成不變。當重倉個股驅動因素兌現完畢或弱化，或者有更強勁驅動因素個股出現時，需要及時敏銳地切換標的，力爭讓組合始終保持較強的向上動能，即使出現回撤，也爭取在下一輪行情中修復。

經過6年的實踐和運行，2.0版本已經基本得到市場驗證，不僅使投資結果更好更持續，也能夠容納更大規模，基本實現中長期絕對回報的投資目標。

要保持長期主動出擊姿態，需要能挖掘足夠的機會，這需要有足夠的研究能力。因此，需要一套完備的投研流程和龐大團隊去貫徹執行。

星石有多達40人的投研團隊，基本實現全行業覆蓋。他們不斷地基于同一個方法在三個層面挖掘驅動因素，為組合挖掘豐富投資標的。江暉介紹，投資投研一體化管理，能形成強大合力。

“首先，我們采用統一的投研‘語言’。星石的40人投研團隊，統一使用多層面驅動因素投資方法，投研成員之間交流無障礙，研究成果可復用性強，能形成強大投研合力；其次，基金經理與研究員共同開展研究工作，基金經理根據研究員推薦的重點股票構建投資組合，但基金經理有持股個數限制，需要對持倉個股持續深入研究跟蹤。此外，基金經理與研究員之間通過各種投研交流會議充分共享研究成果，通過團隊合作保障研究廣度、深度。” 

堪比公募基金的40人大型投研團隊，這在私募中是十分罕見的，甚至可以說是“奢侈”的。

江暉坦言，龐大的投研團隊確實有更高的成本，“但無非是股東少拿一點利潤”。他表示，“從長期效果來看，一個龐大的投研團隊，才能研究足夠多的驅動因素，定期挖掘出足夠豐富的優質標的，使得組合能夠保持長期的積極狀態，更有利于業績持續。”

既要把一群有獨立想法的人組織起來，過濾掉藝術的成分，變成一個科學的體系，引導大家向同一個目標出發，又需要每個基金經理、研究員從個體層面充分發揮自己的主觀能動性，有自己獨立思考，提出不同意見，防止認識趨同和創新力鈍化，兩者的平衡并不容易。而實現主觀能動性的關鍵，是打造好的內部競爭環境，建立好的考核機制和激勵機制。這與生產力直接掛鉤。

江暉介紹：“星石采取能上能下的考核機制，根據基金經理的組合表現為其分配能力范圍內的投資范圍和資金規模，并定期進行職級調整。從研究員到類別基金經理，再到全行業基金經理，投研團隊培養體系的每一步都很嚴格。”對于優秀的人才，星石也毫不吝嗇，2020年10月，星石實施了成立以來的第四次股權激勵，新吸納8名合伙人。“團隊采用良好的激勵機制，所以穩定性一直較高。”他表示。

江暉表示，得益于監管的制度約束，未來私募的發展也會從草莽化向頭部化發展，在投研實力、業績持續性、公司品牌、渠道各方面綜合占優的私募，未來的發展前景更為確定。星石以高成本打造“豪華”團隊，14年潛心修內功，也為未來行業爆發時刻做好了準備。

2020年以來，新冠疫情是對全球各個經濟體的考驗，中國面對疫情凸顯了強大的社會動員能力。在成功防控基礎上，中國的復工復產早于海外，發揮了獨有的“全產業鏈”優勢，利用供應鏈環節優勢提升全球競爭力，投資、出口、消費三駕馬車依次恢復，拉動中國經濟復蘇持續超預期，為雙循環戰略提供有力支撐。

江暉認為，中國在這輪疫情中顯示出強大的韌性，將從基本面、投資者信心角度產生長遠影響。此外，在過去經濟的高速增長中，中國居民財富得到快速積累，成為財富管理行業快速發展的核心動力。未來三到五年，國人財富有望加速流入財富管理市場，私募行業爆發可期。

此外，從供給端來說，注冊制將更豐富、更優質的好標的提供給投資者，投資機會遍地開花，更有利于打開多層面驅動因素投資方法的發揮空間。“十年二十年前，A股投資者錯過了互聯網產業和部分移動互聯網產業的紅利，但這一代投資者或將不會有此遺憾。”

江暉坦言，資管行業發展前景廣闊，但競爭也非常激烈，不能抱著惰性思維和僥幸思維，而是要扎扎實實一點一滴地積累經驗，才有可能在未來資本市場占有一席之地。

風險提示

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