目前除了美國ISM非制造業指數，其他PMI指標均已跌破50的臨界點，這意味著美國經濟仍在下行趨勢中，我們認為在消費增速趨緩、高利率抑制房地產投資和企業資本開支的情況下，美國經濟下行趨勢或將延續。

資料來源：Wind

盡管經濟面臨衰退，但本輪周期的顯著特點是就業和通脹表現出較高的韌性。疫后就業缺口導致美國勞動力市場持續偏緊，在勞動力緊缺、上游原材料投資長期低迷等長期因素影響下，供應鏈危機等中期因素緩解后本輪通脹的低點可能依舊高于過去幾輪周期。如果美聯儲將視線過多投到就業和通脹數據，那么將有可能出現這一輪貨幣政策緊縮過頭，美國經濟面臨深度衰退的風險。

一、 美國經濟仍在下行趨勢中

消費是美國經濟的主導因素。我們可以把美國居民消費支出拆分為居民收入和居民消費傾向兩個部分，即：居民消費支出=居民收入*居民消費傾向。從現在已有數據來看，這兩部分都很難再出現超預期上行的情況。在美國居民消費傾向見頂、居民收入增速放緩的雙重作用下，美國居民的消費增速將逐漸放緩。

居民消費傾向方面，我們采用美國居民消費占可支配收入的比重來衡量，目前這一比重已經達到了歷史最高值，當前的消費傾向甚至超過2005年的前歷史高點。2005年是美國居民加杠桿的巔峰，當前美國居民加杠桿的程度弱于2005年，居民極高的消費傾向可能來源于兩點：一是，前期財政補貼帶來的超額儲蓄尚未花完；二是，高通脹迫使美國居民增加開支減少儲蓄，尤其是生活必需品方面的高通脹。

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從最近的情況來看，個人消費支出占可支配收入的比重保持高位震蕩，這可能是美國居民消費傾向見頂的信號。邏輯上，隨著超額儲蓄的逐漸枯竭，居民消費傾向必然向歷史長期水平回歸。據美聯儲推算，美國居民的超額儲蓄存量在2021年三季度達到了2.3萬億美元的高點，后續隨著財政補貼的減少以及居民消費支出的增加，超額儲蓄率開始下降，截至2022年中美國居民的超額儲蓄量下降至1.7萬億美元，目前美國居民的儲蓄率遠低于疫情前水平，意味著超額儲蓄仍在釋放中，超額儲蓄對美國居民消費傾向的支撐正在逐漸減少。

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美國居民收入也面臨著增速減緩的情況。我們將居民收入增速拆分為就業人數增速和薪資增速兩部分。

就業人數方面，目前美國非農仍在環比增長，保持較強韌性。但市場普遍預期明年末美國失業率將高于當前水平，明年新增非農將轉為負數。從歷史上來看，美國新增非農轉負的時點也和非制造業PMI首次跌破50%的時點比較接近。

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美國薪資的增長也同樣較有韌性，近兩年時薪的月環比增速中樞大致在0.4%-0.5%，遠高于歷史平均水平，也使得對勞動力成本較為敏感的低端服務業面臨較大的成本壓力，進而推升了美國的通脹中樞。盡管如此，由于勞動力市場供需缺口的收窄，美國薪資的增速也是略趨緩的。目前美國空缺職位相對失業率的缺口已經開始收窄，意味著薪資增速很難有進一步加速的動力了。

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總的來說，美國就業人數增長趨于放緩甚至下滑，疊加薪資增速將放緩，居民收入增速放緩是非常確定的。而美國居民消費傾向也很可能已經見頂，并趨于向歷史均值回歸。這些因素都指向美國居民消費增速將放緩。

同時，高利率也會抑制房地產投資和企業資本開支。因而美國經濟下行的趨勢非常明確，我們判斷美國經濟很可能在2023年陷入衰退。2022年多次加息后，聯邦基金目標利率由年初的0%-0.25%快速上升至4.25%-4.5%的水平，已經超過了上一輪加息周期的終點。高利率給投資端帶來了較大的壓力。美國30年期固定抵押貸款利率曾一度突破7%，目前仍處于6%以上的較高水平，快速上升的抵押貸款利率一定程度上抑制了住房需求，目前美國房價、新屋開工和銷售指標均有所走弱。

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二、美國的就業和通脹都有比較強的韌性

盡管經濟面臨衰退，但本輪周期的顯著特點是就業和通脹表現出較高的韌性。

就業方面，前文提到美國空缺職位相對失業的缺口開始收窄。但從歷史上看，如此程度的勞動力市場缺口依舊是非常罕見的。職位空缺數與登記失業人數之差代表的勞動力缺口仍有近430萬人，在2000年以來的高位水平，而疫情前美國勞動力缺口僅為130萬人。勞動力缺口保持高位背后的原因是復雜的，既有新冠疫情導致的勞動力損失，也有財政補貼導致的臨退休人員提前退出，也有長期的嬰兒潮退休和勞動參與率下降等因素。但不論原因如何，這種程度的缺口需要相當長時間以及相當程度的經濟衰退才能修復。這意味著在缺口修復之前，美國勞動力市場會保持較強的韌性。但這種韌性并不意味著就業人數不會下降，而是意味著非農的表現可能持續強于預期，下降的拐點可能會比預期的更晚，程度會更輕，同時薪資的上漲也會更有韌性。

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勞動力市場也關系到通脹的韌性。我們看到美國CPI已經開始走弱，但這種走弱主要是由中期因素主導的。例如歐洲能源危機緩和致使油價下跌；又例如供應鏈危機緩和，因而汽車等此前受影響的商品價格下跌。但勞動力短缺，上游原材料投資長期低迷，貿易壁壘提高和去全球化，ESG等因素限制制造業資本開支，以上這些長期因素依然支撐通脹韌性。

中期通脹趨勢固然是下行的，在長期因素的作用下，本輪通脹的低點可能高于過去幾輪周期。如果美聯儲不放棄2%的通脹目標，如果美聯儲依然把視線過多投到就業和通脹數據，那么將有可能出現這一輪貨幣政策緊縮的幅度過大，美國經濟可能面臨著深度衰退的風險。

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