關于「2022年四季度投資策略」

10月13日，星石投資2022年四季度投資策略于《基金經理窗口》直播發布，本期為您整理了精華直播紀要，供讀者參閱。

直播時間：2022年10月13日

主題：《價值已現，優化結構——星石投資2022年四季度投資策略》

本期主講：喻宗亮 星石投資副總經理、高級基金經理、首席研究官

星石四季度投資策略的題目叫做《價值已現，優化結構》，主要包含了兩個含義。其中，價值已現是對于市場現狀的描述，目前市場已經處于很有價值的一個狀態；優化結構是對于投資的建議，我們認為在價值領先的基礎上應該優化自己的投資結構，未來的投資方向可能比點位更加重要。

第一部分：價值已現，內外風險釋放

股市價值已現的核心原因來自于內外風險的釋放。

大家對于內部風險的感受可能會更加明顯，目前內需整體低迷，需求走勢比預期的可能更弱一些，相應的滬深300和港股在5月-6月的反彈后重新調整。

國內需求低迷的原因主要來源于兩個方面，地產和疫情，大家關于這方面的認識差異也比較小。地產方面，在6月成交量快速恢復后，地產銷售又再次回落，但同比跌幅保持收窄。與疫情關聯較大的出行方面也是一樣的規律，6-7月出現修復后，由于全國疫情多點散發又重新回到了相對偏低的位置。

雖然內需出現了一定的回落，但和二季度相比，三季度肯定是略好一些的，國內經濟正在從深坑中走出，經濟底部正在抬升。從月度的角度來看，目前經濟修復動能弱于6月，所以內需整體處于低迷的狀態。我們認為，內需低迷在整個市場上的反應是比較充分的。

外部的因素可能更接近我們的預期。美國經濟和通脹對于貨幣政策提出兩個相反的要求，在這種矛盾下美國的衰退可能無法避免，對于我國來說外需逐步回落的確定性比較高。具體來說，美國經濟進入下行趨勢，會逐步要求貨幣政策停止緊縮甚至寬松，但通脹處于高位會導致貨幣政策加大收緊力度來給需求降溫。海外通脹和貨幣政策收緊力度是持續超市場預期的，目前美聯儲貨幣政策選擇優先抗擊通脹，因此海外經濟增長的壓力會更大一些。傳導到國內，出口的壓力也在逐漸加大。如果海外通脹持續具有韌性，美聯儲緊縮的時間可能會比大家預期的要長，對于外需的壓制可能也會持續。

8月以來，我國出口增速明顯放緩，內需也再次降溫，這兩點是導致股市調整的核心因素，我們認為寬基指數調整是風險釋放的結果。

首先，滬深300的調整時間接近一年半，回撤幅度接近1/3，從時間和幅度上來看和歷次熊市是比較接近的，反映了經濟低迷的一致預期，內需角度的風險釋放可能是比較充分的。

其次，標普500跌幅也和歷次衰退的平均跌幅相當。目前美國通脹水平處于歷史高位，雖然外需轉弱是一致預期，持續緊縮的預期和美國經濟衰退幅度的預期可能存在差異。我們認為外部風險得到了較大幅度的釋放，但還沒有進入到完全釋放的狀態，海外衰退超預期的可能性還是存在的。

所以體現在整個市場上，我們認為已經是一個價值已現的狀態，國證A指的PB估值是歷史上最低的一個狀態，目前衡量股市風險補償的ERP數據也是和4月以及歷史上的市場底位置相當。

資料來源：Wind

第二部分：優化結構，轉機即將來臨

內外風險釋放、特別是外需轉弱的情況下，市場會出現新的變化，轉機即將來臨。

首先，回顧歷史，國內政策有這樣一個規律，在外需回落的時期內需政策會發力。核心原因在于，當內需低迷且外需下行的時候經濟受到的沖擊比較大，客觀上要求政策力度進一步加大從而穩定經濟。在2009年、2016年、2019年外需下滑、比較低迷的年份里，國內穩內需政策出臺較為密集且政策力度比較大，股市表現也并沒有像大家想的那么差。雖然政策的發力形式各不相同，每次發力的出發點也不太一樣，但最終都是以穩定內需為最終落腳點的。

落實到基本面上，政策落實下去后，內需一般是要領先外需復蘇的。例如2009年中國出口在2009年2季度觸底并出現了深度負增長，直至2010年2季度才重回正增長，但是2009年1季度國內收入增速就已經觸底并于2009年4季度實現了正增長，領先于外需的回暖。2015年上市公司的國內收入增速在2015年3季度開始反彈，但出口在2016年一季度才開始反彈，2017年才轉正。2020年國內疫情控制領先于全球，國內收入在2020年2季度已經開始實現增長，但海外收入的增長更靠后一些。中國經濟在2021年1季度見頂后回落，外需在今年才開始回落，我們預期在后續外需放緩后內需可能會更快的見底企穩，內需見底的跡象也是越來越明顯。

 資料來源：Wind

對于未來政策的展望，我們認為依舊是集中在疫情和地產兩個方面，也就是內需低迷的核心影響因素。

首先，疫情防控還是朝著平衡防疫和經濟發展的方向在優化，疫情防控會繼續向精準化操作去演進。雖然8月份以來疫情散發，但是對于消費的沖擊力度實際上是在持續減弱的，從8月消費數據來看增長幅度是略好于之前的，與去年的情況是有顯著不同的。疫情對于經濟的沖擊在下降，消費對于疫情的適應性在增強，未來我們將找到疫情防控措施在平衡防疫和經濟發展之間的平衡點。地產方面，政策層面的預期分歧在下降，特別是9月30號地產政策加大力度，我們認為后續政策的效果將會逐步顯現。

目前內需的政策力度是在不斷加大的，而且在外需壓力加大的情況下，內需政策力度會進一步加大，內需的恢復可能會從量變轉向質變。雖然內需整體低迷，但確實是在慢慢變好，只不過是因為變好的幅度偏弱，因此大家還是認為整體是偏低迷的一個狀態。我們認為內需的轉機即將來臨，內需政策力度的加大最終會體現到基本面上來。

結構上， 過去一年股市的主要驅動是外需，當2021年上半年國內經濟和國內收入增速見頂時，海外收入增速還處于一個相對比較景氣的狀態，海外收入在過去一年對上市公司收入增長是一個非常重要的驅動。對應到市場表現來看，2021年1季度以來超額收益比較顯著的行業集中在兩方面，其一是電力設備、有色金屬、基礎化工、汽車等海外營收占比超過A股平均值且為海外收入增速比較快的行業，其二是煤炭、公用事業、石油石化等海外收入占比較高、與海外價格聯動較強、受益于歐洲能源危機的行業。而和內需相關的消費、投資整體上表現較為低迷，行業的表現也比市場落后一些。如果后續外需的增速放緩，我們認為前期占優的行業回吐超額收益的情況是可以預期到的。

通過過去幾輪穩內需政策強化后表現占優行業及類別的總結，我們認為這輪外需轉弱之后市場結構會發生變化。穩增長政策發力都會有一個加杠桿的過程，可能集中在居民部門、企業部門，也可能集中在政府部門。出現集中加杠桿的行業表現可能會更好一些，但綜合來看消費等內需相關的表現是比較好的。目前政府部門加杠桿的跡象已經是比較明顯了，企業加杠桿還在繼續，基建投資和制造業投資也保持了較高的增速。整體上，我們認為在內需經濟逐步企穩之后，消費類別的表現也是比較好的。

第三部分：看好內需價值回歸

這部分內容和前兩部分是一脈相承的，整體上我們更看好內需這塊，原因主要有以下幾點：

首先，從供給端看，內需型行業處于供給顯著收縮的狀態，而外需型行業供給是大幅擴張的。我們采用行業資本開支增速作為未來行業供給的先行指標，消費型行業在過去一年多的時間內資本開支表現為負增長，暗示未來行業供給端是在收縮的；而外向型行業的資本開支增速相對較快，未來內需型和外需型行業的供給端將出現很顯著的區別。

資料來源：Wind

第二，從需求端看，外需與美國經濟密切相關是逐漸回落的，特別是美國通脹持續超預期的情況下，美國經濟下行的時間長度可能會長于市場預期，對外需的打擊也會更大。而內需本身已經是比較低迷的狀態，隨著政策力度的加強，內需將慢慢往上走，雖然幅度可能還需要觀察，但方向趨勢基本可以確定，即內需向上、外需向下，內需外需將出現景氣互換。外需供給增加、需求回落，供給格局出現惡化；而內需供給收縮、需求回升，供給格局將出現優化。整體看，內需整體的供求關系可能會更好。

同時，從估值端看，雖然整個市場的估值比較低，但行業間的估值差異還是相對較大的。內需行業的PB估值分位數整體還是比較低的。

目前我們關注的行業集中于航空旅游、醫藥、物流、傳媒互聯網等，其他行業也同時保持積極關注。具體來看：

航空旅游行業與總邏輯相似，主要驅動因素在于供需缺口的變化。疫情沖擊下行業的未來資本開支持續下降，供給在不斷收縮，但長期來看行業需求還是會持續增長。只要疫情的壓制逐步下降，航空旅游行業缺口是逐步加強的。并且，價格的彈性一直在慢慢的顯現，雖然今年航班量恢復的不多，但有些月份的價格水平已經高于前期了。

醫藥行業前幾年一直受到政策的壓制，無論是集采政策還是創新性的談判。醫藥行業持續表現為“擠水分”，之前那些高價低效的輔助用藥正在被清退，取而代之的是療效顯著、價格合理的仿制藥、創新藥，同時醫療保障水平在不斷提升，醫藥各個子行業的格局正在持續優化，子行業的投資機會正在涌現。目前醫藥行業的估值水平處于歷史極低的狀態。我們關注的投資機會集中于創新藥、消費品和醫療服務上。雖然目前可能投資機會還不是行業系統性的，但隨著政策的進一步正常化，醫藥投資機會將由局部轉向整個行業。

物流行業的供給正在提效減速，我們認為行業供需兩端的競爭格局正在變化，供給端的定價能力正在逐步提升。以快遞行業為例，過去行業屬于重資產的勞動密集型行業，同質性強，競爭激烈，行業參與者軍備競賽和無序競爭導致過去10年里快遞價格下行、行業利潤率相對較低。但隨著快遞行業的增速放緩，企業開始趨于理性，行業資本開支增速也在逐步下行，相比需求來說，供給端的格局會更加的好。從今年的情況看，行業票價開始企穩甚至提升，也顯示出行業的盈利能力正在持續修復。

傳媒互聯網行業的邏輯也是一樣，我們認為行業供給端去產能正在臨近尾聲。廣告行業已經完成去產能，基本形成穩定的寡頭壟斷格局。互聯網行業在滲透率見頂和反壟斷監管的共同作用下，正在經歷類似傳統行業的去產能，輕資產的互聯網企業去產能過程可能會快于傳統制造業。需求端來看，傳媒互聯網的需求與國內整體內需是緊密相連的，傳媒互聯網公司的營收增速跟社融的波動方向是大體一致的，我們也能把它理解為內需型行業。隨著國內內需的逐步企穩，疊加目前良好的競爭格局和歷史極低的估值狀態，未來行業可能出現比較好的估值回歸。

以上講到的內需行業的長期邏輯都是相似的，即競爭格局的改善。同時，中期上也存在驅動，中期需求端將從目前低迷的狀態逐漸向上恢復。雖然力度現在可能存在預期差，但方向是較為明確的。疊加這些行業都處于歷史最低估值，市場預期普遍不高，我們認為這些行業的收益風險比是非常高的。

風險提示

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