時間：2022-06-16
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今年的市場相比去年給投資者帶來了更大的挑戰。如果說去年的市場是震蕩橫盤的話，那今年的市場就是明顯的震蕩下跌，各個指數至今跌幅都不小，很多此前市場追捧的好公司、好股票更是跌的面目全非。
當前看，經歷了四月一波快速下跌后，五月以來市場終于迎來了較為顯著的反彈。反彈至今的一個多月的時間里，主要呈現出這么幾個特征：
1、指數穩步向上，無論主板、創業板或者科創板都呈現向上趨勢，說明全市場對于反彈還是比較有共識的；
2、分化顯著，有些行業反彈了20%有余，有些行業還在下跌，行業內的分化更為巨大。另外，反彈幅度大的股票往往在短時間內就快速反彈到位。說明本次股市回升主要看的是反彈而非反轉，市場更多搶時間把火力集中在反彈空間大的行業和股票。
海外市場在企穩一段時間后重拾跌勢，國內市場也經歷了幅度不小的反彈，如今A股市場波動開始加大，此時又到了考驗投資者應對策略的時候了。我們認為當下對市場影響大的無非兩個驅動，一個是利率，另一個是經濟。利率影響的是股票的估值，而經濟影響的是公司的業績。
一、全球利率抬升壓力加大，國內大概率維持寬貨幣
利率的決定因素是國內的貨幣政策，但是美聯儲作為全球最大央行的影響也舉足輕重，中美利差變化也會顯著影響我們國內貨幣政策的方向和空間，所以利率的驅動因素，不但要考慮國內貨幣政策，也要考慮海外貨幣政策，尤其是美聯儲的貨幣政策。
美國利率方面，有一點很明確，美國正處于一輪加息周期，不確定的只是加息的速度和終點，而這取決于美國通脹的高度和持續性，同時也要考慮美國經濟的承受能力，另外還會有選舉、國際局勢等一系列的政治影響因素。所以美聯儲做決策的時候同樣面臨著“既要”“又要”的問題，既要應對通脹，又要盡量避免經濟硬著落。但從歷史上看，經濟周期的力量非常強大，即使是美聯儲也無法輕松應對，有時候不得不做出取舍。今年持續超預期的通脹是美聯儲加息的驅動力，而即將見頂的美國經濟又是加息最大的掣肘。今年以來海外市場的起起伏伏也正是體現了這兩股力量的角力。
5月美國最新的季調CPI同比達到了8.6%，創1981年以來的新高，環比增長也有1%，同比環比都還在加速，從分項看也幾乎所有分項都在環比增長。美國的通脹正在變得廣泛且堅挺，幾乎所有東西都在漲價，無論是商品、服務，還是薪資，這個數據在方向和幅度上與市場預期相反。
6月16日凌晨，美聯儲宣布上調聯邦基金利率目標區間75個基點到1.5%至1.75%之間，同時表示將堅定致力于讓通脹回歸2%的目標。雖然此次議息會議鷹派程度并未超出會前的市場預期，但加息節奏明顯出現加快。從6月美聯儲點陣圖上來看，2022年末聯邦基金利率中值將在3.25%-3.5%之間，暗含著7月加息75bp、9月加息50bp、11、12月分別加息25bp的加息節奏，相比3月點陣圖顯示2022年末1.9%的中值出現大幅提升，單月75bp的加息幅度也是近28年來首次。
在加息加速的同時，美國經濟出現衰退的概率也逐漸有所加大。6月點陣圖大幅下修今年經濟預期1.1個百分點至1.7%，這一水平略低于美國經濟的潛在增速。同時，鮑威爾在發布會上表示大宗商品價格的波動可能會使美國失去軟著陸的可能。
另外歐洲方面，當前的CPI和PPI都已經創出了歷史新高，歐洲央行加息的路徑也已經開始慢慢展現，很有可能歐洲央行7月終止QE，開始加息。
可以說未來由于高通脹，全球利率抬升不可避免。雖然前期A股對海外市場已經反應了一段時間，但若歐美加息節奏繼續超預期，對全球資本市場估值的壓力也會加大。
再來看國內利率，國內貨幣政策從去年四季度以來一直較為寬松。由于2020年疫情以來我們率先控制住疫情回收了一部分貨幣，獲得了一定的貨幣政策的空間，使得2021年下半年經濟下行壓力明顯出現的時候仍有降準降息的空間。但現在來看，隨著中美利率逐步收窄再到利率倒掛，國內貨幣政策的空間也在不斷縮小。
但總體看，由于國內前期的政策比較克制，而且國內自身通脹壓力不大（我們的通脹壓力更多是來自輸入性通脹壓力），所以國內的貨幣政策繼續維持當前寬松狀態的概率是很大的。五月份金融數據也顯示M2增速又回到了11%以上，預計六月份M2增速也會較高，整體流動性非常充裕，因而國內的問題不在貨幣供給，而是在貨幣需求上。
反應到估值上來看，本身A股估值調整的壓力會明顯小于美股，并且前期經過比較長時間的估值下殺，當前A股估值進一步被壓縮的空間也顯著縮小了。因而相比估值或者國內貨幣政策來說，企業盈利或者經濟形勢，在下個階段會顯得更為重要。
二、國內經濟悲觀預期或觸底反彈
我們國內目前還是投資、出口、消費三駕馬車拉動經濟，結構雖有變化，但出口對經濟增長作用還是很大，影響我國出口占比最大的歐美發達國家的經濟狀況，也會直接影響國內的經濟增長，并隨之帶來一系列連鎖反應。
股價反映的其實是業績乘以估值的結果，往往兩個都向上或者都向下的時候比較容易判斷，就是大家所講的典型的牛市或者熊市。但現實情況中，由于中美的經濟和政策周期并非完全同步，常常會出現時差或者方向相反的情況，所以需要具體問題具體分析。
從國內經濟來看，疫情防控依然采取動態清零的政策，對國內經濟的影響還是非常大的。今年以來，國內疫情處于不同階段時，整個經濟的表現差異是非常大的。今年一季度相比去年四季度已經開始呈現邊際改善的勢頭，從一月到三月都保持了良好的上升勢頭。但是三月后半段，以上海為中心的長三角經濟帶由于疫情擴散和防控升級，對內外物貿交流、工業產業鏈、社會流動都帶來了巨大的沖擊，并且在四五月份進一步加劇，到六月仍沒有完全消除，上半年經濟向好的勢頭被打斷，導致當前無論是實體經濟還是資本市場，都對經濟產生了非常悲觀的預期。
但國內托底的政策其實是非常積極的，無論是去年再次提出“以經濟建設為中心”，還是后續貨幣政策、財政政策，以及各地方政策無不表露很大的支持力度。當下國內經濟癥結主要是，疫情管控措施造成了政策和實體的脫節，在時間和空間上對政策落地產生了很大的阻礙。但是疫情管控措施是在不斷進步和優化的，諸如針對新病毒的特點，入境隔離觀察時間在縮短，封控周期調整等。近期也可以看到，雖然北京、上海疫情仍在反復，但一刀切的情況越來越少，封控在朝著更精準的方向發展。
股市向上的核心驅動來自企業盈利增長，從更長周期角度來看，國內經濟長期向上的條件依然充足，工程師紅利代替人口紅利在未來幾十年仍將發揮巨大作用，國內經濟結構轉型也初具規模，國內長期風險化解帶來資產盈利質量提升，人民幣資產正成為全球新共識等這些因素都是三年疫情沒有改變的，甚至有些是由于保護幾乎所有人的健康反而加強的，這些因素構成A股長期向上的堅實基礎。
中期來看只差解決疫情管控與經濟活動沖突的問題，而這些問題從6月開始是可以持續觀察并不斷去驗證的。對于企業盈利或者國內經濟，我們總體認為隨著前期已出臺的政策和本輪疫情后又進一步追加的政策，對經濟的托底政策是足夠的，或者說是超飽和的。一方面疫情相比前期已經明顯減弱，另一方面管控措施也在優化，政策落地率有望持續提升，經濟悲觀預期的觸底反彈也隨時會到來。
三、盈利修復或將接替估值修復，關注順周期類投資機會
從4月至今，市場快速下跌一部分反應的是美聯儲緊縮超預期帶來的估值壓降，而另一部分是長三角疫情超預期帶來的的盈利下修，所以四月份的快速下跌是反應了估值和業績的雙重壓力。而五月市場反彈至今，成長股特別是非周期成長股反彈明顯領先，這些行業和公司，與經濟關聯度較低或者說受疫情影響小，盈利相對穩定，我們可以認為成長股的反彈主要來自于估值的修復。
而消費周期等經濟關聯度高的行業和公司的反彈明顯落后。我們可以大致判斷市場估值已經修復，但對盈利的預期還在底部。那么下一階段若經濟能有所回暖，經濟悲觀預期修復，盈利觸底反彈也會到來。在市場估值修復比較充分后，盈利修復接力的概率更大。
而彈性更大的或許是那些估值和盈利都在低位的疫情受損的行業。當前盈利最差的消費，和經濟逐步正常化關聯度高的各類順周期資產都可能會有不錯的反彈機會。
